作者：李寿双

转自：公司与证券法点评

如何科学设计私募基金投资决策流程

苏世民先生在《我的经验与教训》书中披露了黑石一次失败的投资决策经历。公司新来的年轻合伙人，有个老客户，一家钢铁加工企业，打算出售，黑石决定出价。这时候另外一位合伙人强烈反对。苏世民先生请他们当着他的面现场辩论，后来还是选择了支持这位新来的年轻合伙人。最后交易惨败。在反思这单失败的交易时，苏总认为黑石的决策机制有问题，仍然没有把公司打造为一个伟大的组织。

他总结了这笔交易的几点问题。

一是从心理上，在多次要求团队改进，并经过多次拒绝后，就会从心理上倾向于在改进的差不多的情况下，支持这笔交易，以鼓励团队，避免打击团队的情感。

二是这种一人居中，两人辩论的方式并不好，很可能会被情绪等因素误导，辩论水平不代表投资决策质量。

三是忽略了持反对意见的底层员工声音。

后来黑石秉持“不要赔钱”的执念，改进了公司的投决流程。书中提到几点：

1、不让某个人总揽一切、独自批准协议；

2、所有高级合伙人都参与决策，每个人必须发言，以确保每个投资决策是由集体制定的；

3、要把讨论重点放在潜在投资机会的缺点上；

4、任何提案都必须以书面备忘录的形式提交，备忘录必须完整翔实，并至少其他两天发出。除非有重大后续进展，否则不得在会议上对备忘录进行补充；

5、打电话给最初级的人，请他们从自己的角度介绍交易；

6、一次会后，团队再次完善，再次上会讨论，希望在第三轮的时候，这笔交易不会有任何不快的意外。

以上宝贵经验，对我们思考如何科学设计私募基金的投资决策流程，非常有参考价值。

行业问题

我参与了很多私募股权基金的组建及投资决策流程设计，也在几家基金担任外部投资决策委员，对于如何制定投决流程，有不少体会、观察和困惑。纵观行业普遍现象，一般来看，突出的问题包括如下几个：

第一、投决会不是以专业为导向，而是采用利益平衡的分封制。常见的问题是大LP总是希望派投决会委员，代表自己的利益去参与决策。而且有时候派的人仅仅是一个代表，并不是一位可以自行发表意见的富有经验的专家，甚至可能仅仅是传达单位提前给出的审查意见，或者把现场意见带回去再寻求委派单位意见。这就导致决策时，会出现一位沉默的、背后有无形之手的影子委员，而后面真正决策的人，仅仅是看了看材料，无法做到对情况的全面了解。

第二、把投资决策理解为通过一个法定程序获得一个结果，而非一个判断项目的过程。客观讲，不少投决会流于形式，走个程序，取得一个通过或不通过的结果，满足表面的合规性。看不到对项目充分深入的讨论，只是表态同意或不同意。不少上市公司董事会也是如此。这可能很大程度上跟中国一贯的决策文化有关，大事都是开会前定完了。

第三、投决多数是一锤子买卖，没有一个反复完善，多次决策过程。本来投资决策是一个发现问题、解决问题、反复判断的过程。但是很多基金的实践是，在自己认为万事俱备的时候，才提交投决会，而且一般只开一次投决会。有时候会提出问题，附条件通过，然后团队完善反馈一下就完事了。很少见到一个项目反复提问、反复完善、反复进行决策的做法。这实际少了非常重要的不断发现问题，把项目逐步挖掘透的过程。要么错误地否决了好的项目，要么带着问题通过了坏的项目。

第四、抓住一点，不及其余。投决会委员在进行投决时，往往基于自己的专业背景、经验等判断问题，这本来是自然现象，但经常出现“抓住一点，不及其余”的情形，比如一位法律背景的委员，可能狠狠地抓住上会报告的一个法律技术错误而穷追猛打，甚至一叶障目，对项目全盘否定。也有不少“仔细”的委员，喜欢挑报告的错别字，认为有错别字的项目就质量不行。也有些人，反正上会了，好歹总是提点问题，说个一二三。但实质以上种种，都没有从整体上综合判断项目，全面观察问题。

第五、开会文化受到等级等各种因素影响，开诚布公讨论问题并不容易。我们的传统公司文化，导致在开会时，抛开约束，坦诚布公讨论问题是个非常困难的事。很难想像一个公司副总，当面质疑公司董事长。同级之间发言，也会考虑对方感受，提负面意见，往往被人猜疑到底是啥意思。“对事不对人”虽然经常挂在嘴边，但是很多人内心可能不会那么想。甚至会出现，否决我就是搞我，下次我也会搞你的负面文化。或者总是习惯性看“这是谁的项目”，跟自己关系好的或者一个阵营的，都是好坏，跟自己对立面的，不管项目如何，都是批判。

第六、前期调研过程质量不高，上会材料质量受限。投资行业虽然非常重视尽职调查的过程，通过各种方式对项目进行调研，但一个普遍现象是“干部年轻化”。在一线的都是些年轻人，投资机构的现场负责人是年轻人，律师、会计师等中介机构也是年轻人，这导致尽调过程流于程式化，反正按照标准套路，该做的都做了，拿出一份看起来很好看的报告，但实际质量并不高。因为投资是一个非常依赖经验、依赖对人的判断的活，阅历不深的年轻人，经常被那些脑袋上发光的创始人迷惑，看不到孔雀背后的丑陋之处。而负责投资决策的大佬们，可能因为太忙，又没时间对每个项目充分调研、深入跟各方面人交流，所以到最后，就成了基于年轻人报告的材料决策。

其他小的问题还有很多，我只是简单总结不少机构普遍存在的一些共性的主要问题。当然，也有很多优秀机构做的很好。不过我敢说，从行业整体看，需要改进的地方还是很多。而且在我们的市场上，普遍存在一种“成王败寇”的文化，认为项目只要成功了，代表我做的一切都好，不去反思到底是大势带来的成功，还是真的是自己做投资的水平很牛带来的；失败了就骂人，怪监管政策变化多端、怪整体经济环境太恶劣，不去反思自己投资做的哪里有问题。

所以苏世民先生书里有一段话我觉得说的很好：“对任何组织而言，失败是最好的老师。一个企业绝对不能掩饰自己的失败，而是要进行开诚布公的讨论，分析导致错误的原因，以此学习新的决策规则。失败可能是巨大的礼物，它可能像催化剂可以改变一个组织的发展进程，造就组织未来的成功。”

这其实就是一个组织从平庸到优秀，从优秀到卓越的“进化力”，如果没有这种进化的能力，终究很难进步。

改进建议

结合我们市场存在的普遍问题和苏世民先生的经验，我个人认为，在基金投资决策流程上，有以下几点改进建议值得考虑：

第一、从前期调研流程上，大佬（或者至少一个大佬）应当上一线，跟创始人、跟主要的利益相关者进行深入交流，核查团队调研的过程和底稿，不能仅是在二线决策。同时，对中介机构的要求也应该提高，应该要求合伙人做尽调。当然，付费也要相应提高。现在整个市场投资项目付费水平逐年下降，投资机构也乐得省钱，很自然就无法获得一个真正高水平的服务。只要前段工作质量高，才能为后端打下基础。

第二、投决会委员构成应当以专业度为导向，不以身份为导向。投决会不是股东会，不是各方利益代表博弈的场合，委员构成必须考虑甚至仅考虑其专业性，而非身份。适应当下募集现状，如果LP一定要派代表，那也要提出要求，必须派真正水平够、而且可以现场讨论决策的代表。

第三、慎选外部委员。外部委员是个好的选择，可以打破内部制约，独立发表意见。但是也要慎重选择，很多外部委员无暇投入或者成为随便说两句的摆设，就适得其反。因此，要选择综合能力强、愿意说话、敢说话的专家，而且能够长期共同合作，负责任地参与决策。

第四、塑造合伙人文化，淡化身份意识。在投决会上，应当塑造合伙人文化，大家都是对所在机构负责的、平等的合伙人，尽量淡化级别色彩，这样才能形成开诚布公讨论问题的基础。当然，身份总是无法回避的，但是可以采用诸如级别高的人后发言等方式，尽量淡化和消除身份带来的影响。

第五、把决策理解为一个过程，而非一次表决会。投资决策是解剖项目的过程，应当充分重视讨论分析的过程，而不是一步跳到结果，不要把投资决策理解为一场表决会，而是应当成为一个不断深入剖析项目的过程，一次不行两次，两次不行三次，反复讨论，反复判断，直到认为把所有问题搞清楚，再审慎作出决策。

第六、避免很多心理干扰，尽量保守决策。人性总是会受到很多心理因素干扰，比如一个项目公司花了太大力气，投入很多资源，就差一两个关键问题解决不了，放弃了太可惜了，这时候就会自我安慰说投资都是有风险的，干吧。或者是跟风效应，这么有名的独角兽，大机构都在里面了，咱们好不容易有机会，必须得干啊。再或者，就像文中开篇提到的，人家团队都花了这么大力气反复做了工作，差不多就投吧。这些都是一些错误的心理干扰。

诚如苏世民先生所说：“投资应该像没有时限的篮球赛，只要手里有球，我们需要做的就是一直不停地传球，直到确定可以得分的时候再出手……我们要执着而认真地分析每个潜在交易的各个不利因素，直到确保万无一失。”

无论苏世民，还是巴菲特，都强调投资的第一要诀是“不要赔钱”。所以即便中国的基金普遍背负基金期限短等投资压力，总是还要尽量保守决策，排除很多心理干扰的影响，直到解决了每一个关键问题（不是每一个问题），心理真正踏实了再进行投资，总是应该坚持的原则。

最后，苏世民先生提出的向最基层员工了解情况的做法其实非常值得借鉴，避免投决会上只是接收到被层层过滤的信息，有时候能够起到很好的效果。

艾想投资，扫码关注我携创业者初心，与创始人同行