作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

“公司计划从创业板募集资金5.8亿，主要用来做什么呢？最核心的就是盖楼同时添置设备，占到4个亿，占到近70%。研发项目零零总总加起来，也就1.6亿 。”

一、“羊毛党”模式的AB面

厦门美柚股份有限公司（简称“美柚股份”、“公司”）是一家基于移动互联网的女性生活服务提供商。

公司以女性经期管理为切入点，挖掘女性用户需求，持续开发并运营围绕女性生活的各类移动应用产品。

公司实控人陈方毅在上市前直接持股19.95%，穿透后合计持股29.59%，和一致行动人合计持有41.68%股份。

公司股份分A、B两类，其中B类股表决权是A类的10倍，以此计算，陈方毅个人的表决权达到71.36%，具有绝对的话语权。

公司旗下的移动互联网软件包括美柚、柚宝宝、柚子街、羊毛省钱、返还网等。

虽然看上去多而杂，实际上很简单。

产品组合当中，核心是工具属性的美柚App。这是一款女性健康管理服务软件，为女性用户提供经期、备孕、孕期、育儿阶段的健康管理，以记录功能为主。谈不上什么技术壁垒，更多是用户习惯。

同时这款App提供资讯和社区功能。

连同柚宝宝App，这部分的核心功能在于创造流量池，同时通过广告服务来变现。

美柚App同样作为公司的主App，在“柚子街”板块提供电商导购服务。

另外几款App，包括独立的柚子街App、羊毛省钱App、返还网App都是提供线上电商导购服务的软件，也就是提供如淘宝、拼多多、京东等电商平台的优惠商品信息或是搜索入口，从而获得分成和返利。

这部分业务的功能显然是流量变现。虽然只提供优惠商品信息的模式可以避免承担存货风险，但是也注定它的规模不可能做大。

主要是因为几家头部电商的信息分类和推荐体验已经很好了，而这种特意绕道薅羊毛、斤斤计较的用户能有多少价值呢？

至此，公司的商业模式也就变得非常清楚了，我们来看营业收入。

二、成长性低，增长驱动不具可持续性

公司营收主要分两部分：

电商服务业务，细分为商品推广和返利导购；

广告服务业务，细分为竞价类和非竞价类广告。

从总体增长来看，公司表现只能说乏善可陈：

电商服务业务在2017年到2019年几乎是0增长，基本在2.4亿的规模；

而广告服务在2018年从上一年度的1.8亿翻倍到3.6亿以后，2019年也是几乎原地踏步，为3.7亿。

进一步看，电商服务业务下实现增长的子业务是返利导购，它和商品推广的区别在于增加了向用户进行返利的优惠。涉及到“羊毛省钱”和“返利网”两款App。

羊毛省钱App在上市前夕的2019年进一步加大了向用户的返现比例，从而导致毛利率进一步降低。

那么驱动返利导购板块收入增长的主因是什么呢？

2019年，返利导购佣金暴增2.1倍，从4500万增至1.4亿。由于佣金=成交金额*佣金比例，我们来分解归因。

同期的成交金额增长了70%，而佣金比例居然增长了82%，从4.48%增至8.15%。

也就是说，返利导购佣金暴增的原因，2019年佣金比例的上调是主要驱动。

而问题是，这种调法能一直玩儿下去吗？

怎么可能有持续性嘛。

广告业务当中，实现了增长的是竞价类广告。公司自建了“女人通”实时竞价广告系统，主要以CPC（根据用户点击次数计费）的方式和客户结算。广告投放前，客户需要提前在“女人通”账户充值。

再拆开来看竞价类广告业务的增长驱动力。2019年，竞价类广告业务营收同比增7.7%，而同期主要广告投放平台美柚App的平均销售单价增幅高达18.8%，柚宝宝也高达19.8%。

这两组数据其实说明公司核心App的竞价类广告点击数是下滑的。

具体下滑多少呢？基于两款App完全不同的MAU体量，2800万vs. 177万，柚宝宝可以不考虑。

可以测得公司同期竞价类广告点击量下滑了9.3%。看来公司对广告主客户提价的同时，用户却越来越不愿意贡献基本盘了，那么公司后续变现显然只会越发困难。

另外，同样的问题，点击一次1.01元，再涨下去，广告主爸爸不会算账吗？

低速增长的营业收入导致公司净利润止步不前。2017-19年间从1.1亿增长到1.2亿，再结合不断膨胀的总资产和净资产，最终公司交出的同期加权平均净资产收益率（ROE）为50.14%、25.38%、13.40%。

可想而知，等公司上市以后，随着净资产规模的进一步上升，ROE只会进一步大幅降低。

届时投资者可能甚至会纳闷儿：这是一家科技公司？

三、销售模式严重倚重代理商，阿里是第一大客户兼供应商

从销售模式来看，公司有如下特点：

电商服务方面，公司直接与淘宝、京东等建立了联盟平台，以终端商家在联盟平台设置的佣金率及实际成交金额获取佣金收入。

而广告服务方面，销售模式分为代理商和直客两种。这当中，代理商模式逐步成为主流，占广告服务总收入的比例在2017-19年分别达到46.4%、82.4%、90.3%。

而代理商客户当中，有不少也同时是公司的供应商。公司列出了销售及采购金额均累计超50万元的客户/供应商名单，除了阿里旗下阿里妈妈以外，其他公司都是主要从事广告推广业务的代理商。

公司表示，这种情形是行业惯例。

2017-19年，阿里巴巴集团始终是公司的第一大客户，占比依次分别为61.4%、36.8%、38.5%，凸显了淘宝商家对于公司电商服务的重要性。

同样，阿里巴巴集团也是公司的第一大采购来源，2019年，公司从前五大供应商共采购了1.2亿，其中阿里巴巴集团就占了近一半，具体包括阿里妈妈、阿里云等。

四、“矩阵模式”更多暴露了弱势

公司表示，所在行业的主要壁垒来自于技术、产品以及数据。

以数据维度为例，长期的数据记录和积累将提高App对女性生理周期的预测准确度，从而提升资讯内容和电商内容推送的准确度，继而提高用户体验和产品粘性。

当然，这一切都应当体现在产品体验和盈利能力上。公司产品最独特的地方莫过于“矩阵化”。

为什么非要做这个所谓的“矩阵”呢？所有头部科技公司，哪家不是先做到“一力胜十巧，单针捅破天”，再尽可能根据需要横向丰富功能？发展路径就像一个“T”字。

而美柚的这一竖，似乎还很短的时候就开始在画横了，有点像“韭”了。

但凡旗下App之间有任何协同效应，最佳选项是在一款App中向用户传递清晰的核心价值，也不至于如此排兵布阵。

而之所以多线出击、各自为战，多半说明组合中的多数App颇有鸡肋的味道，“食之无味、弃之可惜”。

而站在用户角度，手机上的每一个格子都很重要，真的会同时安装公司旗下几款不同App吗？

要知道连“京东系”、“美团系”、“拼多多系”、“市值风云系”，风云君的手机上也只会安装它们各自的一款主程序，何况别家……

唯一的好处，或者就是在计算“产品累计用户”、“合计月活跃用户”、“合计日活跃用户”之类的数据时，能够多点儿装点门面却缺少实质商业指向性的数据。

公司表示，旗下所有产品累计用户超过2.5亿，主要App合计月活跃用户超过3100万，日活跃用户超过750万。

而到底哪款App还在高速增长，哪款已经失去高增长？按照时间线的数据变化如何？这累计值又是如何在几个App当中分布的呢？

公司只字未提。

公司创业板上市采用的上市标准是“预计市值不低于人民币50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币5亿元”。

2017-19年，公司的营业收入依次分别为4.23亿、5.15亿、6.17亿，近两年成功过线。

当然，为了这6.17亿，公司也是费了九牛二虎之力。

以2019年为例，营收同比是增长了1个亿，但是同期的毛利润仅仅从4.32亿增长到4.35亿，几乎是原地踏步。

显然，公司的营业成本也大幅增长了，最主要的原因就是返利成本同期大幅上升，从1800万增长到1亿。

结果就是增收却不增利，增收的同时毛利率大幅下降，从83.7%降至70.6%。

这样的增收成色几何、又有多大意义？

想想看，要是用户薅不到大把羊毛，还会活跃下去吗？

显然，针对这样的上市指标，“App矩阵”模式实现起来要容易得多：彼此收入数据加和，总能够到线，不够就继续凑呗。

总结

虽然与竞品相比，公司旗下主力美柚App无论在MAU还是DAU上都遥遥领先，稳坐互联网女性健康管理头把交椅。

但是，或许该细分行业本身天花板较低。或许先天变现能力匮乏，或是所谓的“她经济”原本就是一级市场人为制造的所谓赛道……总之，事实是，美柚过去三年的收入和利润实在是稳得一批。

嗯，就一个“稳”字。

公司曾于2012年4月起搭建了红筹及VIE架构，但因为“拟回归国内资本市场”，2016年8月又自行拆除。其实，以公司的成长性，海外上市会面临什么结果，但凡了解海外市场的投资人也应该清楚。

此次上市，公司预计募集资金5.8亿，主要用来做什么呢？最核心的就是盖楼同时添置设备，占到4个亿，占到近70%。

研发项目零零总总加起来，也就1.6亿。可能公司自己也很清楚，这种商业模式，需要个锤子研发啊？

盖楼收租子，一铺养三代，不香么？