信用分化加剧 中国版高收益债快速扩容

来源：金融时报

本报记者赵洋

8月27日，深市上市公司山东未名生物医药股份有限公司发布公告称，为提高资金使用效率，在确保资金安全的前提下，拟使用不超过1亿元闲置自有资金进行债券投资，通过深交所综合协议平台大宗交易购买不超过100万张（含）“17未名债”债券。

值得注意的是，该上市公司要购买的“17未名债”，正是其两年前发行的债券。根据公告，本次购买价格为人民币80元/张。而其此前发行时的票面金额为人民币100元/张。

在二级市场公开回购自家股票早已不是新鲜事，但公开购买自己发行的债券，恐怕尚属首例。此公告甫一发布，即刻引起各方关注。特别是100元发行的债券，两年后以80元在公开市场回购，这也引发各方对于信用债市场尤其高收益债市场的探讨。

有分析表示，随着信用分化的深入，中国高收益债券规模已经超过万亿元，其中违约债券的规模也已经超过2000亿元。高收益债作为新涌现的债券投资品种，可以满足不同风险偏好投资者的需求，有利于进一步丰富我国债券市场的层次。同时，我国债券市场各项制度依然在完善之中， 当前不仅处于刚兑破除初期，而且发行主体财务造假丑闻频出，如何判断高收益债价值值得重视。

中国高收益债已超万亿元

提到高收益债市场，很多市场人士都会不约而同地对比美国高收益债市场。

一般来说，高收益债通常是指信用等级低于投资级别的债券，又称为垃圾债券或投机级债券。信用级别较低，信用风险较高，需要支付的风险溢价较高。

有市场研究指出，高收益债起源于美国，在发展过程中经历了初始期、调整期以及逐渐成熟等几个阶段。近年来，美国公司债市场中高收益债券占比不断提升，1980年至2015年，高收益债在公司债中的平均占比为17.6%；其中，2010年至2015年，占比逐步提高，并稳定在22%左右。

从市场投资者队伍看，美国高收益债券市场历经40年的发展，积累了一批专业的机构投资者，保险公司一直是其中占比最高的投资者，其次是高收益债基金和养老基金。一份研究表明，截至2014年年末，保险公司、高收益债基金、养老基金基本呈现出“三足鼎立”的格局，合计占比超过70%。其中，2014年，保险公司在高收益债市场中的投资占比为24%，高收益债基金占比为24%，养老基金占比为23%。

“国内高收益债的一级市场始于创业板私募债、中小企业私募债等品种的推出。”东方证券固收研究表示，2012年5月，深交所、上交所发布了相关试点办法，提出中小企业私募债以非公开方式发行，采取备案制。这在一定程度上促进了中国版高收益债市场的萌芽。

中小企业私募债的推出旨在解决中小企业融资难、综合融资成本高以及部分中小企业短贷长用的问题。但从实践看，中小企业私募债推出后发展不尽如人意，比如整体发行量较低、流动性欠佳，承销商积极性较差，民营企业较多、信用资质相对较差，实际发行成本较高等。2015年，随着《公司债券发行与交易管理办法》的推出以及此后一系列相关文件的发布，中小企业私募债逐渐退出历史舞台。

“信用风险暴露带来的收益率分化是我国高收益债市场扩容的另一个重要因素。” 东方证券固收认为，在宏观经济增速下行、部分行业严重产能过剩的背景下，2013年至2016年，债券评级下调显著增加，2014年后，债券违约事件频频出现，加剧了债券收益率的分化。

国信证券固收研究员董德志表示，如果将中债估值收益率超过8%或超过同待偿期限中债企业债收益率曲线（AA-）的国内公募债定义为高收益债，那么根据这个定义统计可以看到，2014年之前，国内高收益债余额增长较为缓慢，2014年之后，随着国内债券市场刚兑的实质性打破，国内高收益债市场快速扩容。截至2018年11月30日，国内高收益债余额约为1.4万亿元，较2015年初的0.2万亿元增长了约6倍。

业界期待成熟的高收益债市场

随着国内债券市场高收益债规模的逐渐增长，各方也在期待中国版高收益债市场的进一步发展。

2018年9月，中债估值中心发布“中债—爱建高收益债券指数”，成为境内首只反映高收益债券市场价格走势的指数。“高收益债作为新涌现的债券投资品种，可以满足不同风险偏好投资者的需求，有利于进一步丰富我国债券市场的层次。”爱建证券总裁祝健此前表示，作为多元化投资组合的配置资产，从收益率角度来看，高收益债享有高回报率且被动投资的资产属性；从组合风险角度来看，高收益债市场相对独立，与其他大类资产相关系数低；从资产收益率确定性来看，高收益债相较于股票投资波动率更小。

中央结算公司总经理陈刚明近日表示，要支持高收益债券发展，提升市场包容度。从规模上看，他表示，我国公司信用类债券位居全球第二，但是从发行结构看，中低信用评级债券发行占比少，面临事件冲击时，发行较为困难。因此要提升债券市场的包容度，推动多层次债券市场建设，鼓励诚实守信的民营企业发债融资；要大力发展高收益债券，让债券市场惠及更多中小企业，以产品创新带动债券发行主体扩大；要完善商业机构投资风险考核机制，培育高收益债券的机构投资者基础。

从我国当前已经发行的高收益债券看，德邦证券分析师章国煜指出，从绝对收益角度看，高票息债券中，企业债独占鳌头。截至2019年6月，一级市场发行的高票息（票面利率不低于8%）债券中，企业债占比达45.23%，规模达5670.25亿元，其次分别是私募债占比23.44%，定向工具占比15.08%，短期融资券占比6.01%。从相对收益角度看，高收益债主体集中在中低评级。截至2019年6月，在高收益债涉及的414家发行主体中，无评级主体共23家，其余有评级的主体中，AA评级的主体数目最多，高达220家，占比达到53.14%。

“美国高收益债市场发展之所以蓬勃，与合理的定价体系密不可分。相对于一般信用债加点式定价，高收益债价值的确定取决于回收率的大小。”招商证券固收研究近日发布报告表示，从海外经验来看，判断高收益债价值的先决条件有二，一是违约样本够大，可以设计经验模型；二是财务数据真实，以便估算企业价值。对于我国而言，目前处于刚兑破除初期，财务造假丑闻频出，如何判断高收益债价值值得探讨。

责任编辑：覃肄灵