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文:初善君
编辑:小表妹
自由现金流模型是基于现金流量表的模型,但是现金流量表来源于资产负债表和利润表,因此自由现金流是跟PE、PB估值不一样,它结合了三张报表。
自由现金流模型是一种绝对估值方法,这意味着你可以计算出这家公司具体值多少钱。这个作用就大了啊,假设你计算出来一家上市公司价值100亿,而他的市值只有50亿,那么说明你捡到宝了。又或者计算出一家公司价值50亿,目前它的市值是100亿,那么离开是最好的选择。
自由现金流折现的好处就是可以具体计算出公司的实际价值,然后跟现在价值相比,高估还是低估一目了然。
1、自由现金流折现的原理
在现金流章节中我们学习了自由现金流,理论上自由现金流可以用经营现金流减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金计算。
因此自由现金流就是企业可以分配给股东的现金流,对于股东来说,企业的最终价值就是企业创造自由现金流的多少。
所以就有了第一个概念:企业永续经营。即企业的价值是未来年份创造的自由现金流,企业未来会永远经营下去。实操过程中,我们一般采用两段假设,一段是5年或者10年,给予较高的增长率,一段为永续增长期,增长率较低。
虽然没有企业可以永续经营下去,但是这并不影响我们这个假设,因为这里还有第二个概念:货币的时间价值。
我们都知道,现在的10万元、1年后的10万元和10年后的十万元价值并不一样,原因是多方面,这里不深入这个问题。这里的关键是1年后的10万元和10年后的10万元现在值多少钱。这里需要引入折现率的概念,假设折现率是10%,那么1年后的10万元折现到现在是10/(1+10%)=9.09万元,这个9.09万元就是现值。10年后的10万元折现的现值是3.8万元。
可见货币的时间价值就是把杀猪刀,24年后的10万元仅仅等于现在的1万元。
因此虽然永续经营理论上不可能,但是20年、30年之后的数据影响就很小了。
在实际操作过程中,针对货币时间价值我们往往需要确定一个折现率。折现率的确定需要资本资产定价模型的知识,这里我们无需知道。我们只需要知道,折现率极大影响未来的折现现值,折现率越高,现值越低,折现率越低,最终计算的现值越高。
企业的价值就是企业未来产生自由现金流的现值。
这里就涉及第三个概念了:如何预测企业未来的自由现金流。
一般情况下,先根据利润表预测净利润,根据资产负债表预测折旧摊销、预测资本性支出、营运资金,可能需要预测10年或者5年,计算每年的自由现金流,然后确定永续增长期的增长率,确定折现率,最后计算自由现金流现值,得到企业的价值。
听着是不是头皮发麻?实际上,这还没有考虑资产负债表里的金融资产、有息负债,自由现金流计算未考虑金融资产,需要加上这些资产的价值,有息负债是需要偿付的负债,需要扣除这些负债,这样才能得到股东的企业价值。
不过初善君个人认为自由现金流仅适用于成长性稳定的消费行业,这些企业的金融资产和有息负债科目很小,可以忽略不计了。
需要注意的是,企业的价值永远都不会是一个精确的数字。我们运用此方法进行价值计算,虽然得到了一个准确的数字,但由于不同的假设计算的结果不同,我们并不能人为计算的结果就是企业的价值。
那么自由现金流有什么意义呢?我们通过计算自由现金流,一是给自己一个大致的参考,二是这种估值为投资者提供了一种正确的估值思维方式。
2、贵州茅台的价值
基于贵州茅台收现比、净现比稳定的特点,我们可以不用估算未来的净利润,而是直接估算未来的经营现金流。同时,考虑到两者商业模式的优异,理论上“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”增幅低于经营现金流的增幅。
那么两者相减,就可以得到我们的自由现金流了。
第一种情形:假设贵州茅台2020年至2029年十年间经营现金流每年增长15%,构建固定资产支出每年增长10%,2030年及以后永续增长率取8%,折现率选择12%,我们可以计算出来贵州茅台的企业价值是16912亿元,对应股价1346元,只比现在的股价低5%左右。
第二种情形:考虑到永续增长率往往会参考GDP增长率,8%的永续增长率是非常高的,我们把永续增长率调整为5%,其他数据不变。可以计算出贵州茅台的企业价值为11530亿元,对应股价918元,较现在股价低35%左右。
大家可以看到,仅仅是把永续增长率从8%调低至5%,公司的价值就由16912亿元下降至11530亿元。
当然,这里的折现率12%是一个非常高的折现率,我们可以把他理解为你要求的回报率。那么第一种情形可以理解为,你觉得未来十年贵州茅台每年增长15%,永续增长8%,在价格1346元买入时,大概年回报率为12%;第二种情形可以理解为,你觉得未来十年贵州茅台每年增长15%,永续增长5%,在价格918元买入时,大概年回报率为12%。
第三种情形:虽然你觉得12%的年回报率要求并不高,不过12%的折现率也不低,我们把折现率调整为9%,永续增长率用5%,其他要求不变,可以计算出贵州茅台的企业价值为22025亿元,对应股价1753元。你们看,折现率稍微调整,企业价值将出现翻天覆地的变化。
这种情形意味着,未来十年贵州茅台每年增长15%,永续增长5%,在价格1753元买入时,大概年回报率为9%。
哪有人说了,假如我想年化回报30%,茅台的买入价格是多少?计算出买入价格是2467亿元,对应价格196元,也就是2016年初贵州茅台的价格。
当然,你可以调整参数,比如你觉得贵州茅台未来十年每年增长15%太低了,可以增长30%,那么你可以计算出贵州茅台的相应价值,或者你觉得永续增长率太低了,折现率太高了,都可以调整,每个人心里都有自己的增长率和折现率。
至少从上面的计算来看,初善君还是劝大家不要买入茅台了,未来十年增长15%,永续增长8%,年化收益率12%,对于广大散户来说,不值得。
3、海天味业的价值
至少在过去的年份里,海天味业的增长率稳定性高于贵州茅台,年化增长率也高于贵州茅台,我们这里先采用茅台一样的计算方式。
第一种情形:假设海天味业2020年至2029年十年间经营现金流每年增长15%,构建固定资产支出每年增长10%,2030年及以后永续增长率取8%,折现率选择12%,我们可以计算出来海天味业的企业价值是2423亿元,对应股价75元,较现在的股价低34%左右。
在与贵州茅台同样增长率、折现率要求下,贵州茅台与现在差不多,而海天味业高出34%左右。要么市场认为海天比茅台优秀34%左右,要么就是市场错了。
第二种情形:当然,初善君觉得未来十年15%的增长率对于海天味业来说,有点低了,我们把未来十年的增长率调整为20%,其他永续增长率和折现率不变。可以计算出海天味业的企业价值为3594亿元,对应股价111元,基本与最近的股价接近。
所以大家可以看到,市场是多么的有效和美妙啊,市场基本上就是按照未来10年15%和20%的增长率给茅台和海天估值的。
整体看,海天味业比贵州茅台还是高估不少。因此初善君更不会建议你买入海天味业。
可能是初善君对贵州茅台和海天味业太悲观了,万一两家公司未来十年增长率超过30%,又或者永续增长率超过20%,又或者使用10%的折现率太高了,可以使用5%的折现率,那么现在的贵州茅台和海天味业远远低估,实际上,个人觉得自己使用的数据已经非常乐观了。
十年后,贵州茅台和海天味业的净利润能分别达到1829亿和407亿吗?
所以你现在买入的决策取决于你对他们未来的预期,别人说的不重要。
以上就是自由现金流的内核,相信各位看完就懂了,这种计算方法告诉我们,企业的价值最终来源于企业创造的自由现金流,因此企业的现金流非常重要。其次我们看待企业可以树立长期意识,跟价值投资的复利概念类似,慢就是快。最后,买入价格取决于我们的收益率预期,很简单,你想获得收益率越高,你买入的价格要越低,典型的左侧价投思维。
把如此复杂的内容用如此简单的方式表达出来,是不是值得点个再看?
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