流动的PE

2019年，中国PE二级市场的买方力量集中崛起！除了新程、盛世、歌斐、宜信等早期参与者的热情只增不减外，深创投、国创开元、元禾辰坤等重量级玩家和专业化母基金管理机构正式进场，远海明华的S业务也在这一年崭露头角。

作为央企携手知名企业发起设立的综合性资产管理平台，远海明华在2019年初完成第一笔S交易后，10月发起设立首只S基金，并迅速在12月实现了首个项目IPO解禁退出后的首次分配，速度之快令人惊讶！截至目前，该期基金组合已有8个项目实现了IPO，还有10余个项目IPO处于受理或已经过会的状态。此外，该基金也充分考虑了投资组合的成长性，底层涉及的约100个项目兼顾了短中长期退出的搭配和回报倍数的考量。

远海明华为何能在短短一年多的时间里，就快速习得PE二级市场业务的投资管理经验并且首只S基金表现如此抢眼？近日，远海母基金董事总经理姚伟烽与笔者进行了深度交流，详细拆解了其S基金背后的系统性打法和能力养成术。对于希望把握当前时机，尽快切入PE二级市场的参与者来说，这些都是相当宝贵的、来自中国实践的一手经验。

利用S业务抓住时间窗口

远海明华虽然是国资背景的机构，但从成立至今一直按照非常市场化的方式进行投资和运营管理。在母基金对外投资时，没有明确的返投诉求，更多的是一个综合目标，比如业绩优秀的子基金和投资标的、均衡合理的行业布局、长期稳健的财务回报等。

在投资策略的选择上，远海明华采取的是母基金的天然配置方式“P+S+D”。根据姚伟烽介绍，对于远海明华，P（Primary）业务从财务角度来讲是通过均衡分散投资以获得相对稳健的回报。而从财务之外的角度，P业务也可以比较快速建立起一张广泛的一级市场资源网络，获取更多行业信息，深化团队对行业的理解，提升团队自身的投资能力。

D（Direct）直投业务上，远海明华适度偏向投资中后期项目，与有合作关系的GP开展深度合作，充分发挥各自的优势。直投业务本身对远海明华做P业务和S业务也有推动作用，可以帮助团队在细分领域更加精准地做出判断，对S的投资组合做出更加细致深度的研判，提高S投资的准确性和安全性。

而S（Secondary）业务更多的目的是提高基金的财务回报，因为S的平均收益一般比P更高，同时S业务也可以加快DPI，优化母基金在行业、阶段上的配置，更快地切入到一些优质的资产组合中去。“现在这段时间是资本市场改革的红利期，通过S可以更快更好地获得市场改革的红利。”姚伟烽坦言。一个实际的案例是今年初远海明华接了一笔医疗基金的S份额，投资团队当时的初衷是提高远海明华在医疗子基金方面的组合配比。同时，科创板推出、创业板的注册制改革，对医疗投资也是一个重大利好。通过S投资的方式帮助远海明华快速切入到存量的资产、优化资产配置、并且牢牢抓住了改革的时间窗口。

除了利用S业务可以抓住当下科创板、创业板改革提供的宝贵退出窗口期外，姚伟烽认为中国的S业务已经不再是偶发性机会，而正在演变为一个系统性机会。国内一级市场差不多成长到10万亿的存量，2010年前后的基金现在临近清算期，本身有比较广的退出需求；2015年到2016年是全民PE的狂欢期，但是当时很多投资人本身对一级市场的背景和投资特性是不甚了解的，几年过去以后再重新审视一下，发现一级市场的配置对他们来说不是一个很好的选择。还有一些被动的，尤其是民营机构这几年的流动性压力，有强烈的退出需求；而最近一批2018年、2019年前后的基金，开始陆续出现缴款违约的情况，一些也会变成S的卖方。“这三批是目前市场上有交易需求的卖方，比较活跃的卖家，而且这个量是不小的。”姚伟烽表示。

系统化搭建S投资系统和策略

尽管首期S基金是2019年10月才正式成立，但远海明华第一笔S交易却发生在2018年底到2019年初，这个S交易机会是在运作母基金过程中发现的。

姚伟烽回忆，“我们第一笔交易信息来源于人民币基金里非常头部的一个GP，在之前的业务合作中，我们对GP团队、过往的历史、他们的投资风格、前几期基金的业绩，有了比较深入的了解，GP对我们的风格也有了深入的了解，双方的认同度还是挺高的。在18年底、19年初该GP过去的一只基金，刚好有个LP份额转让的机会出来，S业务本来也是远海明华希望布局的，于是我们就及时把握了这个交易机会。同时，借着这个机会把公司内部整套的S投资策略、投资体系建立起来了，同时完成了这笔交易。这其中的工作包括明确了S业务在远海明华整体母基金投资当中的定位，具体的S交易策略，以及具体实施过程中如何对投资组合的评价，估值定价，交易流程和执行，从而把整个方法体系给系统化的搭建起来。”

具体来看这套系统和策略，S业务在远海明华整体母基金投资当中的定位，已在上文有详细描述了。交易策略则更多涉及标的的偏好和组合策略，远海明华现在配置的份额管理人都是相对比较熟悉的、市场上比较一线的GP管理人；一般都是已经投完或者是临近投完了，“有些是投了30%或者50%的早期的S，在我们内部是作为一个新募集的基金来处理”；需要GP在该基金的投后管理以及退出方面，具备一些优秀的能力。在S基金的标的选择上，既看比较成熟的PE的份额，也看一些早期的VC，未来成长性比较好，但是离退出还有一定距离，其中还有一些是Pre-IPO项目。做S基金的投资组合时，在兼顾短期2-3年之内有连贯的、相对可观的DPI的同时，也追求整个基金远期的回报倍数。远海明华关注于能够持续产生DPI，“不是零散的，突发来一笔，而是持续不断的，短中长期都有。”姚伟烽强调。

特别是对于很多专业投资机构都“害怕”的尾盘交易，远海明华也是认真去考察其投资价值。姚伟烽透露其秘籍，“我们看尾盘基金更多的是当作是一个标的，当作是一个项目或者是项目包来做判断。如果里面只有一个项目，那更接近于直投；如果有几个项目，那就像一个项目包。我们接尾盘，肯定是要我们看下来心里有底的，未来确定性比较高的项目，才会去参与。在接份额的时候，我们单个项目都会去评估，根据我们的评估会对这些组合做分级，不同的分级情况可能会对估值有调整。在尾盘交易里很多项目可能在我们自己的估值体系里面就会计减，所以如果跟GP自身的估值去对比的话，可能会觉得折扣会比较高。如果跟我们自己的估值体系去对比的话，就不存在一个尾盘的问题。我们会把这个估值差异反映在我们自己的估值体系里面去。”

交易执行中的方法论

在有了整体的S业务定位和投资策略后，远海明华在具体的交易执行中也逐步形成了一套比较完善的方法论，本文重点介绍一下其在标的寻找、尽职调查、估值定价等环节的做法。

标的寻找方面，远海明华主要的信息来源主要是GP和LP，由于本身做母基金，远海明华和市场上主流的GP都有比较紧密的联系。LP来源则包括引导基金，专业的机构LP等，因为都在这个圈子里面，日常都会有紧密的联系，当这些LP有一些资产出让的需求或自身再平衡的一些需求，交易机会就可能出现。不过从实际交易成功案例的项目来源看，主要还是来自GP。“高净值个人LP的转让，我们可能还没有那么大的覆盖面”，姚伟烽说。

在尽职调查环节，远海明华一是利用自身母基金的身份与GP保持良好的关系，来获得更多的尽调支持；二是搭建起一套逻辑层次清晰的数据库系统进行协助验证。根据姚伟烽的介绍，在做母基金的过程中，远海明华与市场上比较活跃的GP有了很好的联系，他们对远海明华的风格也比较了解，但是涉及到具体的交易中，GP确实需要一定的动力来配合。“就动力来讲，LP之间的交易，GP的基金规模是不增长的，你要说跟他没关系也确实没关系。但他可以借这个机会去优化LP结构，对他来说如果是一个可以长期合作的LP，大家也是互相认同的LP，他其实也是愿意配合的。”

远海明华的数据库则分了几个维度，第一个层面最广的数据库是覆盖了过去1-2年有活跃投资交易的GP，这个数据库追求的是覆盖面尽量广；在此基础上远海明华会再做几层筛选，即第二和第三层数据库，第二层是远海明华主动出击跑过去交流的GP，可以了解到一些比较深度的信息；第三层涉及到非常具体的数据，远海明华尽调过约100家GP，这些非常丰富的信息会保存在数据库里，当然数据最丰富的肯定是已经投过的GP。“如果是我们已经尽调过的基金，肯定会穿透底层资产。没尽调过的则信息在基金层面，尽调过的则到底层项目层面。”姚伟烽透露。同时远海明华也会向上看，看LP是谁。

而在最重要的标的资产的估值与定价环节，远海明华S份额的定价主要基于两个原则：“组合判断”和“定量分析”，其中项目评级尤为重要。远海明华都要求尽调工作穿透到底层的项目层面，针对不同的类型、不同赛道、不同阶段的项目，远海明华建立了一个比较定量的方法，给每个项目做评级。针对不同的评级会有不同的估值的方式，做这个过程的目的是帮助投资团队比较快速的对整个基金组合有一个全局观。具体讲，在做分级的时候，投资团队可能根据项目情况，根据公司内部的方法，直观看出这个基金组合的大致分类情况：相对较好、较差的项目，比重多少，投资成本大概是什么样的，对当前的价值的占比是怎么样的，有一个全局观，而且以定量的方式做，可以降低投资经理个人的影响。而在不同的投资组合间，大家在同一个标准上相互之间可以做一个定量的对比。同时经过这个过程，投资团队也可以看到一个组合中哪几个项目是重要的，会决定这个基金短期或者长期的回报，对这些项目的话尤其是需要做深度的尽调，有些时候甚至会做到一个类似于老股交易的尽调。有些S交易对时间要求比较高，其决策可能是掺杂在不同的时间点的，每个阶段可能要初步的意向性的标准。这个过程可以帮助远海明华在项目刚开始的前期，拿到一个组合就有一个快的认知：这个组合要不要做，值不值得做，如果要做的话，有哪些重点，要去看什么，这个过程中与GP如何交流。在此基础上，“定量分析”利用过往经验的积累，总结出一套较为完善的、具有一定普适性的评估体系，将大量的微观分析提炼成以“定量分析”为基础的定价模型。

最终的交易价格还要取决于交易谈判能力，姚伟烽表示，“为了更好促成交易，S基金交易价格的谈判需要出让方、受让方、GP三方共同参与。与出让方价格谈判的基础建立在我们对组合的准确判断上，同时，我们会与GP沟通对组合定价的判断逻辑，并得到GP的认可。通过对底层资产价值的审慎评估，预留合理的安全边际，将为二手份额基金的投资业绩形成有力支持。”

而投后层面，姚伟烽表示，远海明华P和 S主要的差异点在于S更侧重在推动GP做退出，在接S之前远海明华也会跟GP做一个关于未来退出的交流，在投后管理上会花比较多的力气去推动GP按照原定的计划去做一定的退出，因为这会对整个S基金的回报产生比较大的影响，而S投后管理的其它方面和P差不多。

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