祥峰投资刘天然：中国创新药有底气上跨境并购牌桌 | 祥峰观点
祥峰投资 · 2024-05-08 10:11:47 · 热度：加载中...
本文源自祥峰投资合伙人刘天然与医药魔方Invest的采访实录“能拉开差距的国际临床数据和持续保持领先地位的能力才是中国创新药企上牌桌的底气。”4月初，祥峰投资合伙人刘天然在与医药魔方Invest的一场对话中，格外强调了当前中国创新药企在资本化路径选择上的关键前提。彼时，她在2020年3月主导投资的项目葆元医药（AnHeart Therapeutics）刚刚宣布被美国上市的生物制药企业Nuvation Bio收购。2024年春节后，随着两起国内创新药企被海外药企收购案例的出现，业内讨论跨境并购的程度大有去年热议创新药BD出海之势。原因在于，尽管药企跨境并购交易在国际舞台上屡见不鲜，但真正能够征服成熟的跨国药企，依靠跨境并购驶入快车道的中国创新药企业屈指可数——医药魔方MedAlpha全球创新药投融资数据库显示，截至目前，历史上仅有6家本土创新药企获得海外公司的并购，2024年开局两起重磅的药企跨境并购证明了此前难以走通的退出路径似乎通畅了。对于寒气尚未消散的生科市场而言，这无疑是继BD出海热潮之后的又一强心针。刘天然指出：“中国创新药历史上，跨境并购案例总体数量非常稀少，但经过十多年厚积薄发，尤其从近两年对外授权活跃度来看，跨国药企对中国本土研发的创新药越来越重视。这也跟中国创新药逐渐考虑全球未被满足的临床需求，以全球市场作为整体开发策略，并通过全球多中心临床试验不断证明自己息息相关。”然而，新的问题也萦绕在众多企业和投资者的心头：BD出海和跨境并购该怎么选择，又怎么实现？买方的主力会是谁？什么样的项目才会入得了它们的眼……在这场对话中，刘天然一一回答了上述问题，并为我们道出了葆元医药和Nuvation商业牵手的背后原因。在她看来，葆元医药此番被Nuvation收购是一次珠联璧合的合作。而复盘中国创新药历史上仅有的6个跨境并购案，无一例外地指向了立足于全球的未满足临床需求，凭借全球临床试验的数据加快形成新质生产力。
“葆元医药在被收购前，其核心管线的韩国、中国、日本权益相继对外授权给当地著名大药企，欧美权益自然也吸引了不少跨国药企的浓厚兴趣。”刘天然向我们透露，“没有选择继续License out，还是希望加速核心管线惠及全球患者以及企业价值最大化。”据医药魔方统计，中国创新药产业在2023年达成了103笔BD出海交易（交易对象为创新药、微创新、生物类似药和技术），首付款总计35.26亿美元，总交易金额达420.68亿美元。刘天然近两年也亲历了另外两个被投企业成功出海的大额交易，2021年锐格医疗 (Regor Therapeutics)与Ely Lily；2023年和铂医药 (Harbour BioMed) 与Seagen，交易规模均超过10亿美金，且首付款均超过5000万美元。像这样具有丰厚首付款的案例并不多见。对外授权给MNC，既可以赋能合作伙伴，加速创新管线在全球临床开发的进展，同时也带来规模收入，为创业公司可持续发展造血。这种自我造血模式在资本收缩期，能帮助公司和投资人抵御行业下行风险。尽管跨国药企真金白银License in的“买买买”相当诱人，在刘天然看来，本土企业License out不意味着一劳永逸，不仅前期谈判周期漫长，后期也有一些被授权方因为各种原因终止研发，退还授权的案例，最终延迟了药品开发进度，从而损害创业公司和股东的利益。“MNC对于新产品的寻找和评估是长期且持续的，对授权方来说，在谈判过程中，企业可供支配的资金决定了管线持续推进的速度，即在同类产品研发进度上是否能保持全球领先地位，同时创业公司也需要评估买方的临床开发和市场开发的能力和资源，即一个是速度，对方能否尽快推进产品临床进度从而更快惠及患者；另一个是深度，合作方是否有能力将产品继续推进开发成一个有更广阔市场价值的产品，达到更高收益，这都需要双方进行良好的沟通，做好尽职调查，权衡利弊，‘许可包’的梳理和方案的设计是一个漫长的博弈过程。”“对于葆元，谈判和交易的选择本身是一个动态变化的过程，受到宏观环境、竞争格局、新技术迭代等各类因素的影响。从可调配资源、研发的持续性和公司价值最大化的角度来说，与Nuvation合并之后葆元高管将进入董事会，能够继续保持原有管线的开发计划，并在推进速度和优先级上具有更大优势，随着资产的继续推进和MNC的持续关注， 保留了继续与MNC合作的可能，彼时公司将会有更强的谈判力。”不过，中国创新药发展仅十余年，面对BD出海乃至跨境并购，业内总体还是缺乏经验的。基于被投项目的成功经验和过往数起案例，刘天然为我们总结了走通跨境并购路径需要具备的两大要素——适合国际化发展且持续位居领先地位的项目和具有国际影响力的股东。对于适配度高的项目，并购是水到渠成的事。“近期，创新药领域的几起跨境并购并非传统意义上需要洽谈一年半载的事情，有的甚至从TS到打款仅需要短短数周。”只是，这个适配度对企业的沟通能力和国际化股东等要求极高，范围也更多限定于在核心管线拥有全球或者至少欧美权益的中国创新药企。“因为此类企业拥有符合国际标准的临床数据和监管认可，这种底气和资格可以增强企业在交易谈判中的地位，并加快谈判流程”刘天然说道。她以本次被收购的葆元医药为例。事实上，这家创新药企并非祥峰投资一贯审美中的“大单品”，之所以躬身入局葆元医药2020年的A轮融资，在于其契合了另外一种审美风格。2018年葆元医药成立，随后依靠License in搭建了日后的产品管线，并采用中美双报的策略推进产品开发。从目前来看，葆元医药在被收购时仅有三条临床管线，其中进展最快的两条均从第一三共引进，分别是taletrectinib，一款差异化的下一代ROS1抑制剂，具有潜在的同类最佳特性，以及safusidenib，一款mIDH1抑制剂，可用于治疗具有mIDH1突变的多种实体瘤。放眼当时，在一众管线“大而全”的创新药企里，葆元医药显然是个特别的存在。管线的目标市场规模有限，但确实是解决了临床未满足的需求，即在ROS1融合阳性非小细胞肺癌患者中，表现出优异的抗克唑替尼耐药性、良好的脑渗透和颅内抗肿瘤活性以及良好的安全性。这类“小而美”的创新药企业，也是亟待完善肿瘤临床管线布局的跨国药企所钟情的类型。“为什么说它‘小而美’？除了其自身管线规模，还因为它很好地回答了一个核心问题，即能否解决未被满足的临床需求。”刘天然进一步说道。在她看来，这句“名言”被业内频繁提及，但却甚少有人能真正理解其意义。收购方愿意买和投资人愿意投的逻辑是一致的，归根结底都是要理清几个问题，即“你到底解决了什么临床痛点，在这个痛点上你比已经有的治疗方式有多大的改进，且在新的机制和竞争格局下，你能排到什么位置？”从此次案例来看，祥峰投资最终能实现并购退出，就在于“葆元医药的产品解决了一个真实未满足的临床需求。”刘天然说，“这是我们倾向的投资方向，即这个领域确实无药可治或者公司的治疗方案远好于现有治疗方案。”Nuvation看中葆元医药，自然也有此方面的考量。随着葆元医药被Nuvation收入囊中，其两款处于全球临床中后期阶段的产品正好跟Nuvation现有的产品布局形成了很好的协同作用。从葆元医药的视角看，Nuvation充足的账上资金——截至去年年底仍有6亿美元，以及自有的创新研发平台，则意味着它有足够的研发实力和资本助力推动其后续产品开发。“这是一次相得益彰的合作，采用全股票交易的方式维持了雄厚的账面现金，支持临床管线的最后冲刺的同时，还可以继续加速早期研发，也体现了双方投资人对这两家公司的未来非常看好。”刘天然总结道。眼下，通过葆元医药收购案乃至前后几起跨境并购案例，业内仿佛看到了新的曙光。刘天然指出于投资人而言，在IPO阶段性收紧的背景下，跨境并购这条道路是最优解。但跨境并购对资产要求极高，征服收购方难于登天，这条路并非康庄大道，而是攀登珠峰之路。收购主力之所以是海外药企，原因在于国内目前尚未培育出本土并购的土壤。“如果只瞄准中国境内做并购，这个市场可能远没有到来。”刘天然说道，“一方面，创新药企在全球的专利和产品布局并不一定匹配国内成熟药企出海的发展需求；另一方面，现在创新药企的估值还不在买方所能接受的范围，双方很难谈拢。”刘天然进一步解释了其背后的缘由：（1）全球权益 vs. 中国权益。创业公司的创新药管线往往是全球专利，中美双报，所以公司的估值反映的是管线全球权益的价值，但对绝大部分国内成熟药企而言，他们仅需要管线的中国权益，所以期望支付的价格和公司的估值是不匹配的。（2）研发还需巨额投入。目前中国创新药绝大部分还在临床中早期甚至早研阶段，后续的临床开发尤其是临床三期还需要巨额资金投入，且研发风险并没有解除，对于传统药企而言，更擅长的临床研发、生产质控和商业化，尤其是在资本市场相对低迷的时候，大公司也更珍惜口袋里的子弹，合作的谈判周期变长，更多的合作从潜在并购转移到单管线License out。业内同样关心的另一种退出方式，则是过去一年讨论度甚高的几笔license out巨额交易。对此，刘天然的看法是投资人/创始团队通过此路径实现退出，必须是首付款金额足够高，这个金额至少是要覆盖前期所有的资金投入且在此基础上为历史投资带来一定收益，同时还要留足企业后续运营研发成本，最终这个数字可能至少1亿美金，甚至高达几亿美金。“好比去年10月份诺和诺德宣布以13亿美元收购KBP Biosciences（亨利医药）的肾病高血压药物Ocedurenone。”刘天然说道。该交易一直为业内所津津乐道，但像这样优质的资产实属稀缺。事实上，自2022年下半年开始的资本寒冬，让BD出海和跨境并购成为了IPO收紧后，创新药企再融资和活下去的“救命稻草”。据医药魔方统计，2023年，中国创新药企业通过项目BD出海获得的首付款总额到达210.21亿元，首次超过IPO渠道募资总额，并且是后者的近两倍。无数投资人也在此过程努力寻求可替代IPO的退出途径。尽管上述两种方式无可厚非，但一方面，通过BD出海退出有条件；另一方面，跨境并购对标的资产的要求极高。刘天然指出：“在地缘政治，支付政策、IPO要求提升等因素叠加的市场环境下，高度依赖市场融资的小型生物技术公司处境更加艰难，好在Biotech的出路不是只有做成Biopharma才能变现，‘真创新’依然能凭借足够优异的临床数据获得国际认可，有别于其他行业，跨境并购在生物医药领域一直是一种常见、成熟甚至回报上佳的选择，无论是对于买方还是卖方来说，真正的‘金子’，在迷雾中会更加闪闪发光。只是跨境并购毕竟是一个一对一的合作，讲究理念、市场、技术、阶段等多重因素的匹配和协同，这样的交易很难批量出现，但是对于生物医药行业本身，即使未到商业化阶段，依然拥有美国、中国、香港等多条IPO路径，且中国A股市场规模大、流动性高、交易活跃度大，且价格偏低程度小等特征使得IPO仍会是创新药企的主流退出通道。”在刘天然看来，跨境并购对于本土企业来说至少现在是小概率的事件；当两岸IPO收紧，投资机构确实少了最重要的退出渠道，压力就必然传导给创业公司，尤其是对于管线的进展和回购退出。合理的方法是估值重构或者思考新型投融资方式，支持稀缺的标的和管线。只有估值合理，资金和资源的再次聚集才会推动研发滚滚向前。眼下，不少投资机构仍在考虑如何帮助已投项目打开融资渠道，以及如何进行下一步投资。刘天然透露，业内有在尝试新的投资方法来提高融资灵活性，例如Hub-and-spoke模式，她举例称：“我们越来越多的看到一些企业分拆不同的业务、管线、治疗领域成立子公司，以确保其所开发出管线具有更高的成功率，同时分拆的布局可以降低母公司的整体业务风险，赢得投资者的信心。”过去，更多见的是母公司来控股旗下的子公司，并为子公司提供集中的管理、技术和资金支持，母公司作为融资主体来分配资金、资源给子公司。“当资金充裕的时候，Hub-And-Spoke 运营模式能够让生物技术企业专注于管线的多样化开发，同时为其提供所需的基础设施，并在管线走向商业化后进一步反哺母公司使其扩大规模，给母公司带来更大的信心。”刘天然说道，“当下市场低迷，投资者也可只投资于子公司，进而聚焦他们感兴趣并认为将产生最高投资回报的特定资产、治疗领域或疗法。这样一些估值处于高位的公司可以借助管线、业务分拆，提升运营和研发效率，融资方式上有了多种可能。实际上，类似的运营模式在欧美市场已经相当成熟。”PE巨头凯雷已经下场尝试这类投资方法。3月份，凯雷旗下的生命科学投资集团Abingworth宣布，将向吉利德提供高达2.1亿美元的资金，用于支持Trodelvy®在非小细胞肺癌中的选定临床研究。过去数年里，Abingworth以这种方式与阿斯利康、卫材、辉瑞等MNC合作，已经投资了14个处于临床阶段的项目。回到祥峰投资本身，其旗下在管多支美元和人民币基金。2023年，祥峰投资刚完成第五期美元基金的募资，总规模达5亿美元。刘天然透露，面对未来的不确定性，祥峰投资没有停下寻找新项目的步伐。“一方面我们承认资本寒冬时，大公司抗风险能力高，更容易做到强者恒强，仅凭资金实力就让一些小公司招架不住；但从另外一方面讲，大药企布局各个治疗领域并非易事，创新药研发也不是一蹴而就，那么凭借中国人才和中国速度，创新药一定有新的机会出来。整体而言，以‘未满足临床需求’为导向的早期和成长期投资仍为祥峰近两年的主要关注方向，‘刚需’和‘创新’一直是祥峰的核心投资理念，就像早年投资微芯生物、葆元医药、锐格医药这样。”诚然，市场回暖尚需时日，不少企业已在寒冬中挣扎许久，它们或是重组，或是解散，亦或是苦苦支撑，伴随着BD出海和跨境并购掀起的热潮，行业里可谓冰火两重天。对于未来，刘天然是理性乐观的，“医疗产业投资热度会长期存在，因为创新从未停下脚步，老龄化城市化进程还在进一步加深，中外医疗支付总额即使在控费的前提下仍然快速增长，保费仍有结余，对医疗的需求还在不断加大，叠加收入水平的提高，医疗的需求不仅没有减弱，反而还在增加。只是在特殊时期，建议创业者根据企业自身特点，客观合理判断公司价值，企业的可持续发展是第一要义。”她表示，“虽然回暖时间无法准确预估，但我们不能只看到寒冬带来的消亡，而没有看到巨头也从寒冬中诞生。我们认为，中国创新药行业要产生百亿市值/资产的公司，还存在着很多机会。既科创板和18A热潮之后，我们有坚定的信心，第二批中国公司达到百亿甚至千亿规模，行而不辍，未来可期。”
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