10月27日，在无锡市地方金融监督管理局和无锡经济开发区管理委员会的共同指导下，由晨哨集团和尚贤湖基金PARK联合主办的“第二届中国私募股权基金流动性峰会暨2023尚贤湖创投峰会”完美落幕。

会上，来自国内外S市场资金端、资产端、政策端和服务端等头部机构的负责人纷纷发表了对市场发展演变的真知灼见。

自2018年以来，国内私募股权二级市场迎来黄金发展期，独立的市场化S基金逐个掘地而起，单只基金的规模也突破到最高30亿人民币的水平，博华资本便是其中的一员。

在本次峰会上，博华资本的合伙人张俊才代表市场化S基金，发表了主题演讲《新时代下S基金的市场机会与路径》，以下为演讲实录整理。

尊敬的各位领导，各位嘉宾，首先非常感谢晨哨集团和尚贤湖基金PARK的邀请，今天也非常荣幸在这里有机会向大家分享我们博华资本的一些实践，还有我们对S基金和S市场的一些思考。

博华资本是国内少数的直接投资业务和基金投资业务双轮驱动的市场先行者。我们成立五年的时间，在管基金的规模已经有150亿。博华资本既有直接投资业务，也有S基金，还有母基金，我们目前主要在管理的有四个基金，已经直接和间接覆盖的市场优秀企业达到400多家。我们现在在S和FOF领域合作的GP大概有50多家，在管的基金投资的GP已经超过20家。

博华资本的首支S基金成立于2021年12月底。首支基金的规模是31亿，注册在无锡的经开区。我们在成立不到两年的时间，还是积极进行了一些探索和创新。到目前为止我们完成了十余笔交易，这里面包括Early S，还有Middle S，Late S，还有一些资产重组，当然还有少量的一些共同投资，也是和一些优秀GP共同投资的一些项目。在这几个策略上我们都进行了一些布局，也积累了一些经验，还有一些思考和体会。

首先，我今天演讲的题目为什么叫新时代？这个新时代并不是进入新时代，大家很喜气洋洋的。这个新时代我是觉得有很多的变化。我觉得市场的环境，国际的格局都发生了很多的变化。我觉得所有的投资人要重新审视、重新认识这个时代。在这个新的时代下，我们应该何去何从，首先我觉得国际大国间的对抗，包括矛盾的一些激化，不可调和导致的一些局部战争，而且是多局部战争，直接影响到全球的经济和整个的市场格局。

另外一个，美元强势加息，其实对全球这个市场的流动性影响是非常大的。包括对人民币的汇率，直接也影响到整个国内人民币市场资金的一个流动性，甚至我们的货币政策，这个其实是影响非常大的。

我觉得国内的经济也承受了巨大的一些压力，直接体现在二级市场，持续的走低、疲软，大家在寒冬当中在等待转机。今天A股一个大的反弹，我们也拭目以待会不会有一些阶段性的反转的趋势，但我个人判断也比较难，因为基本面的情况还不是很支撑。

当然我觉得这里边市场信心是一个非常重要的东西，市场信心的挽回其实也并不是一个信心的问题，它跟资金面，跟整个宏观经济的情况，跟整个产业都有很大的关系，其中也包括了国内GDP的增长。其实过去很多年，中国一直保持了比较中高速的发展，这中间有疫情的三年，疫情之后其实经济的反弹也低于预期。我觉得新时代最核心的，就是中国未来经济的增速可能会放缓，并且可能是一个长期的趋势。在这样一个低速增长的情况下，对于投资，我觉得和过去是完全不一样的，因为在基于这种行业贝塔快速增长带来的投资热潮是不再存在了。现在我觉得对于投资机构来讲，要想投的更好，可能要更加的关注企业的阿尔法，所以我觉得投资收益有很大的挑战。另外一个同质化投资的竞争越来越明显，所以投资变得更难。

还有一些变化，这个其实是所有的投资人、投资机构、基金管理人都面临的困境，当然大家也经常提这个问题。首先我觉得就是“退出难”，“退出难”实际是几个问题。第一个是IPO的问题，IPO“堰塞湖”，而且现在基本处于暂停的状态，并且我们认为不会是一个很短的时间。第二个过去这么多基金投了这么多企业，IPO如果不行则怎么退出的问题。很多的投资人到了时间，需要企业回购。但企业回购也是一个巨大的挑战。第一，企业有没有这个回购的能力，第二，往往一个企业可能融资并不是一轮两轮，并不是几个投资人，你的回购可能会触发更多的回购，所以大家都回购不出来。

机会在哪里？可能真的是需要一些老股的转让。所以我觉得未来老股的转让，资产的转让这将是一个大的机会。第二个这里面投的一些非常优秀的企业，我觉得被并购，未来的并购我觉得是被动的，必须去做的一件事情，也是比较现实的一件事情。

我觉得现“募资难”还有一个大的问题，特别是2015年私募股权基金大发展的时候，很多的钱都涌入了基金，大家都做了LP。实质上大家经过这些年，其实是市场化的LP，有钱的这些机构其实都被市场充分教育了。一级市场的投资，它是个长周期的投资，单个的项目可能回报倍数是可以很高，但是作为一个基金的产品，其实是比较难的。所以我觉得接下来投资机构将迎来出清，包括企业的出清。为什么企业会出清？就是刚才我讲的，这个行业的贝塔不再存在，在低速增长的时候，很多的企业是要死掉的。

当然这里边我觉得更明显的一点就是说中国的经济，包括资本市场，大家一直说政策趋势，特别是这几年大家经历过的一些行业，可能前一段时间还比较热，瞬间这个行业就不行了，然后就没有人敢投资了。比如说教育、金融科技，很多的行业我就不列举了，大家会发现原来做TMT的，做消费的，做各个行业的投资人，现在基本上全部都转到做硬科技的投资，所以我觉得硬科技的投资很显然已经成为一个红海的领域。但是我觉得在这个里边，当然也能感受到，可能有产业资源，或者有产业生态，对企业的赋能能力比较强的机构优势也进一步的显现，所以这个对于小的机构其实是挑战变得更大一些。

另外一个从募资端大家也可以看到，机构和地方政府的合作越来越多，但其实我觉得在之前没有这么热，所以这个地方政府成为越来越重要的基金出资方。然而各地的这个产业招引和资本招商其实竞争也是非常激烈的，募资的机构大家也都比较了解这一点。因此，我觉得未来可能有出资能力，就是现在依然有出资能力，政策也优惠，领导开明，同时有一定的产业优势和产业资源的区域，这个优势将会更明显，特别是我们自己感觉，其实这两年我们觉得江苏很多的地方在崛起。

S基金的市场机会在哪里？未来会怎么样？我们首先下一个基本的判断：S基金正值蓝海。首先是一级市场的刚性需求，今天前面的各位嘉宾其实已经讲到了很多，出让的这种需求它是一个刚需，也是非常大的。这里边包括人民币，LP的流动性的需求，包括国家和地方政府，一些政策的需要，支持的这些资金其实有一个复用的需求。另外一个就是GP本身的退出压力，还有一个在募资过程中，LP对于DPI的要求。所以大家对DPI管理的需求，这个是明显的有巨大的变化。2010年，我当时在国开金融的时候，我们做的母基金，第一支母基金投了很多的基金，其实大家对于DPI的管理，或者LP对DPI的要求并不高。能投这个基金，大家想的是未来拿一个比较好的回报倍数，所以容忍度是比较高的，但是现在人民币的长钱越来越少。

所以这些需求要解决，S基金有巨大的机会，我就不举例子了。这个市场是很大的，因为过去有大量的基金，现在有很多的到了退出期的尾部，但实际上已经超了退出期，要么在延长期。包括2015年基金大发展，那会儿银行的资金也进入，募集量从过去每年大概几千亿，两三千亿、三四千亿，再到后来1万多亿，最高的时候2017年、2018年那会儿，每一年新增的基金2万多亿，所以这些基金到现在都陆续到了退出期的尾部，都需要退出。

S基金本身从市场的需求上来讲，需要这样的供给，但是从它本身产品的特性，我们认为它是一个非常好的投资产品。它有更低的风险、更好的DPI，更均衡的现金流，如果做的好回报倍数也不低。但是因为它周期相对短，所以它的IRR其实是非常好的。

我们觉得未来S基金会有大的发展，我之前在我们S基金年会上有一个小的观点，我觉得未来S基金真正的形成规模，大概应该会在三年之后。为什么三年之后？因为我觉得有几个问题。第一个是政策，还需要进一步明确。第二交易的案例需要更多，包括银行的出让，包括国资的出让，需要有更多的案例供大家有一些参考。另外还有一点就是S基金专业的管理机构，其实是这两年刚刚开始，在人民币兴起。我觉得需要三年的时间，让市场对他们有一些认知，需要这些机构更成熟，而且有完整的基金周期之后，我相信会有越来越多的资金，越来越多的投资人愿意交给专业化的基金管理机构。

S基金有哪些发展的路径？如何更好的参与资本市场？因为S交易的类型我觉得是比较多的，包括尾盘基金的接续基金，包括Late Primary/Early S，Middle S和Late S，当然还有资产重组，我觉得不同的类型特点是不一样的。中国的投资人也是非常复杂的，大家对于风险收益的诉求也不一样，偏好也不一样，所以其实对于S基金的管理人是有很多的路径可以选择。我觉得这个要基于你基金的管理团队，还有你期望的资金体量，当然跟熟悉的LP都息息相关。但是对于尾盘基金的接续基金，这个其实比较适合资金体量大，收益回报不高的这样一些投资人，这个目前来讲不是博华资本的重点，但是未来我觉得要想在S基金领域有比较大的影响力，这一块业务是应该要去做的。

第二是Late Primary或者叫Early S，这块其实我觉得相对来讲，对于投资来讲挑战是比较小的，因为它更趋近于母基金的投资，其实这也就是说很多的大的机构在做交易的时候，你的空份额，说你后边的扩募，当然这个基本上都是一块钱的价格，相对容易一点。但是可能它的S属性没有那么强，基本上好多还属于半盲池，或者可见度要更低一些。当然这个更多的和母基金的逻辑是更多的依赖于你对GP的信任，而对于底层的资产判断上这块我觉得它占据的比例并不高。

所以我认为比较难的是Middle S和Late S，这块的机会其实就是我刚才提到的，大量的基金到期带来比较多的交易机会，但是交易难度比较大。首先它一定要溢价交易，这里边就存在一个估值的问题，折扣率怎么样去谈，怎么样估值，新的投资人未来的退出的回报倍数能不能满足他们的一个需要。而且通过我们博华的实践来看，这其实是一个非常辛苦的活，它比直投基金看的项目个数多，工作的强度还更大。

当然在我们博华内部有S和FOF专业的团队，我们也有一个直投团队，但是在做Middle S和Late S的时候，我们内部的团队是基本上全部都会铺在项目上，直投和S是打通的。这里边其实很多的项目，虽然可能不一定按照直投那么严格的尽调，但是事实上对于这个项目你投进去之后，未来的退出的估值和退出的渠道和可能性的这些判断，其实是需要做大量的工作。所以这个其实对于团队的直投能力，包括你有了价格之后，这个价格能不能成交。因为买卖双方要博弈，GP配不配合，所以这里边我觉得是要有非常强的一个综合的能力。所以我们讲做好真正的Middle S和Late S，需要有非常强的直投的能力，同时需要有比较好的FOF资源。坦率讲，想跟GP建立起比较好的链接，如果没有FOF资源的支撑，GP的配合度并不会那么高。特别现在GP要募集新的基金，所以他更多的精力其实在募资上要花很多，所以能够去支持他新基金的LP，可能对于GP来讲他会更重视，这样其实对于交易的最终的价格的商谈和最终的做成其实也是非常重要的一个因素。

当然资产重组我认为是现在所有的S机构都想去做的一个事情，但据我了解其实大家出手的，以及真正最后做成还是比较少。因为我觉得它其实是从基金过往的资产里边挑一些好的项目，做一个资产包。这个和GP-led的一个是接续基金，还有一种是我挑一些资产出来，我GP继续管理还是会不太一样。所以我觉得资产重组其实是难度最大，但是这个事情做成了其实是更适合市场上这些LP，去对你有一个更加快速的合作。

上面我简要做了介绍，我们博华资本还是通过DSP的策略，协同产品体系和我们复合性的团队，我们期望未来能够做一些，难而复杂，但又正确的交易。当然正确的交易我们是希望能够真正的取得好的回报。我们也非常希望与市场上优秀的GP和基金合作，更好的服务于我们的LP。

最后，我引用今年高瓴年会上张磊总说的一句话“悲观者往往容易正确，但乐观者才能更有成就”，再次感谢无锡经开区对我们的信任和支持，谢谢大家。