宏观策略   

PMI收缩预示经济近期依然疲弱

行业点评 

中国汽车行业 - 2024展望：竞争推动技术进步与海外扩张

竞争、出口和自主品牌市场份额增长仍是关键议题：我们预计2024年中国乘用车零售销量将同比下滑1.6%，而批发销量将同比增长2%，得益于出口销量或同比增长25%。通过评估中国品牌在不同国家的渗透率，我们预计未来几年中国品牌的出口销量仍有70%的增长空间。考虑到自主品牌丰富的新车规划，我们预计2024年中国品牌在新能源车和传统燃油车领域都将继续提升市场份额。传统豪华品牌将面临来自新能源车的更多挑战。

出口和技术进步有助于缓解价格战的压力，2024年新能源车有望主导15-35万元的市场：我们预计2024年中国新能源乘用车零售销量将同比增长21%至约890万台，批发销量将同比增长24%至约1,100万台。考虑到众多有竞争力的新车型投放，我们估计2024年新能源车将在15-35万元市场占据50%以上的销量份额。在中国以外的地区，目前约有19%的新能源车销量来自于中国出口。欧洲有望成为中国新能源车出口的下一个目的地。随着外观设计差异化减少和底盘设计更加灵活，我们预计新能源车竞争在其他维度（比如智能化）将继续加剧，而技术进步对于增强定价能力至关重要。

投资主题和股票推荐：目前投资者在自主品牌市占率增长的正面情绪和竞争加剧导致销量及利润率下滑的负面情绪之间来回切换。我们相信这种情绪变换还将继续，市场底部可能比预期更长，这或使得择时比选股更加重要。我们首推理想汽车和吉利汽车。理想汽车出色的产品设计能力使其进入良性循环成为目前唯一盈利的新势力，健康的资产负债表有助于公司在自动驾驶领域实现赶超。考虑到极氪和银河的发展趋势，我们认为吉利汽车的新能源车产品组合比同行更具竞争优势。

中国工程机械及重卡行业  - 2024展望：海外需求增长放缓叠加国内增长乏力，建议选择性看好

对于中国设备制造商来说，海外渗透仍是一大长期增长驱动力。尽管如此，经历了过去2-3年的强劲增长后，行业的增长趋势自2023年中期开始出现反转，我们预计海外扩张之路在2024年可能会颠簸起伏，尤其考虑到海外竞争对手的供应链瓶颈已逐步恢复正常。分地区来看，我们预计美国和中东地区的需求将持续强劲，但欧洲和中国地区的需求将疲软。分细分市场来看，我们预计重卡板块将在替换需求和出口增长的推动下进入上升周期。另一方面，我们预计混凝土机械、塔式起重机和挖掘机将继续处于下行周期，主要受到中国房地产投资疲软的持续拖累。投资建议方面，我们首选潍柴动力-H股（重卡板块增长的主要受益者  +  天然气重卡市场份额不断提升）。我们看好三一国际（海外矿车需求强劲）和浙江鼎力（进军美国高空作业平台市场进展顺利）。同时，我们将中联重科-A股/H股评级下调至持有（房地产相关设备需求疲软），并下调目前为持有评级的三一重工（海外销售已达峰）的盈利预测。

• 重卡：【看好】我们预计2024年重卡销售同比增长15%。（1）国内方面，重卡保有量增长与中国GDP增长高度相关。我们预计2024年中国经济温和增长（招银国际预测：4.8%）将拉动重卡保有量以相若速度增长。这加上替换需求恢复，我们预计2024年重卡国内销量将同比增长约14%。（2）海外方面，我们预计2024年重卡出口销售将同比增长18%。产品结构方面，我们预计天然气重卡将继续维持占比总销量的25%-30%。

• 高空作业平台：【中性】美国市场强劲，中国市场增长放缓。经过多年增长，我们估计当前中国高空作业平台保有量已达到美国保有量的70%以上，而2018年仅为12%左右。我们预计，在宏信建发（ 9930 HK，买入）、华铁应急（603300 CH，未评级）等主要高空作业平台租赁公司逐步降低对高空作业平台的资本支出并转为轻资产模式运营的背景下，我们预计2024年高空作业平台国内销量将同比下降约5%。海外方面，在大型项目和替换需求的支持下，美国高空作业平台需求将强劲增长。

• 挖掘机：【看淡】我们预计2024年挖掘机销售同比下降5%。国内方面，我们预计国内挖掘机销量将维持平稳（同比增长1%），主要由于基建支出增长将抵消房地产投资下降的影响。海外方面，由于高基数效应（尤其2024年上半年），我们预计2024年挖掘机出口销售将同比下降10%。

个股点评

石药集团（1093 HK，买入，目标价：8.16港元）  – 新产品将助力销售复苏

前三季度业绩符合预期。公司前三季度分别录得238.7亿元收入（同比+1.6%）和44.9亿元归母净利润（同比+0.6%），分别占我们先前全年预期的75%和74%。公司第三季度销售费用率为27.4%，相比第二季度的30.1%有所下降，部分收到反腐的影响。公司持续投入研发资金，今年前三季度研发费用同比增长25.9%至36.8亿元。

成药业务保存销售稳定。前三季度公司成药业务同比增长3.9%至193.4亿元，第三季度环比下降1.6%（同比+1.3%），受到反腐的影响有限。其中，神经系统药物前三季度同比增长15.2%，主要受恩必普销售的驱动，第三季度神经系统药物环比下降2.3%。受克艾力集采降价的影响，前三季度肿瘤产品销售额同比下降21.2%，但第三季度录得6.0%的环比增长。

新产品将助力销售恢复。多恩达、安复利克、铭复乐、JMT103、伊立替康脂质体等新产品将实现加速放量，公司预测新产品2024年将实现30亿元的销售额。公司的二价mRNA新冠疫苗将在近期获批EUA，多项产品也将在2024年获批上市，包括铭复乐（缺血性卒中适应症）、DBPR108（DPP4）、SYSA1802（PD-1）等。我们预期公司将在2024年公布多项ADC产品的临床数据，包括Claudin18.2 ADC、Nectin4 ADC、EGFR ADC的一期临床数据和HER2 ADC的关键临床数据。

我们看好公司明年业务的增长，预测公司在2024/2025年分别实现收入10.8%/10.7%、归母净利润11.6%/12.1%的同比增长。我们维持公司目标价8.16港元不变，维持买入评级。

欢聚时代（YY US，买入，目标价：50.5美元）  –  Bigo业务持续复苏带动基本面改善

大家乐（341 HK，买入，目标价：14.82港元）  – 近年来首次录得超预期的业绩

24财年上半年业绩好于预期（销售增长大致符合预期，但受惠于平均售价上涨和毛利率强劲扩张，所以净利润率有大幅改善）。我们在业绩公布后，与管理层更新了最新情况，对公司的前景比此前更为乐观。虽然管理层的 3 年目标仍然大致不变（税前利润率/净利润率到25财年或不晚于26财年回到高单位数的水平），但我们的测算会更为谨慎（25财年税前利润率/ 净利润率为5.9%/ 5.0%）。由于其估值不贵（现价为13倍25财年预测市盈率和 8%25财年的股息率），我们维持买入评级并上调目标价至14.82港元。新目标价是基于18倍25财年预测市盈率（从23倍下调），与5年平均水平一致。