“市场下行周期，对于有本事的投资人是好事。容易的题目谁都会做，题目难了才显示出本事不同。”

今年看上去很难。前有地缘政治复杂动荡，后有行业整顿此起彼伏，寒冬效应笼罩整个资本市场，创投机构纷纷被迫迎考“下行周期”。 

机构裁员、出差限制、项目投决严控……这些关于VCPE行业艰难时刻的具象描述，似乎成了投资人寒暄之中的默契。市场上实在熬不住的机构，选择了躺平，不在少数。然而在寒夜的深处，我们也惊喜地发现有这样一群探路者，走得坚定、扎实。逆势而上，是他们的态度与身体力行。行业很难，但他们交出的答案，挺不错。

这些没有躺平的投资人，2023年做了什么？以下是道彤投资创始管理合伙人孙琦在2023年合伙人大会上的部分分享及思考：

PART 1

环境发生了哪些变化？

1、资本市场在中低水位运行

资本市场在未来很长一段时间，都将在中低水平下运行。过去，创业团队只要有技术特长或者是其他突出优势，往往就能拿到投资人的钱。现在环境变了，硬科技项目需要Co-develop实现自我造血，好的创始人越来越需要具备综合能力，不但要有专业能力打底，还要有对接整合政府资源等内外部资源的能力、商业化的能力、融资能力、抗压能力和打不倒的韧性。懂得弯腰的团队，更能适应市场，也能走的更远。

2、国内环境加速进入内循环

今年投资圈有个现象，有一些以往专门投创新药的基金，也开始看医疗服务了。这其实反映的是，市场上钱少了，大家开始寻找安全底线，建底仓。除了资金，其他资源也趋紧，叠加集采、医疗反腐、医疗体制改革等行业监管的加强，国内环境正加速进入内循环模式。

不过，市场无需过度悲观。新秩序之下，投资人的逻辑会调整，创业者的范式也会变化。回顾历史，很多重大改革或突破，都是被困境倒逼出来的。春天下雪后，化雪时很冷，但春光不远了。

3、2023年成医疗出海元年

今年堪称中国创新药企业技术出海的元年，海外技术授权金额从以往的数千万美元跃升至数亿美元。以ADC为例，据业内不完全统计，2022年至2023年上半年，全球范围内进行ADC赛道布局的企业中，中国企业license out项目数量35个，同时期的美国是25个，单从数量表现来看，中国企业在项目“出海”以及转化方面，已经在全球浪潮中进展较快。

全球化大背景为中国药企打开了广阔的海外市场，而资本寒冬期则加速了企业出海的进程，出海目前已发展成为企业分散市场风险、创造多元收入的必然选择。

4、重塑信心

由于格局变化与周期波动等不稳定因素，今年的资本市场一度低迷，医疗尤甚。鉴于最近中美关系出现回暖迹象，行业整顿也基本接近尾声，宏观经济大周期和医疗行业小周期在明年大概率也将迎来景气回升，接下来的大环境相较现在将有所改善。

PART 2

针对变化做哪些调整？

1、紧扣“科技+安全”主线

当前环境下，资金与资源的分配受到限制，一定要从现实出发，将有限的资金与资源要优先向国家需要的领域配置。未来，围绕“科技+安全”的投资将成为主旋律。何谓安全？党的二十大报告里对“安全”有明确的描述，概括为：粮食安全、能源安全、供应链安全。如果进一步从中寻找在生命科学对标的领域，它可以是种业科技，因为种子是粮食的芯片；也可以是卡脖子的生物材料与科学仪器，这个则属于供应链安全。

2、投后“安全”

行业低谷时，要特别注意防范经济下行过程中更容易高发的各类纠纷与风险。聊一个身边的例子，圈内的一家律所去年还叫苦不迭，股权业务大幅下降，一片要裁员的光景，今年峰回路转，非讼业务方面的并购重组业务大增，诉讼业务更是忙得应接不暇。这侧面给投后做了提醒，经济下行过程中，关注投后安全，建立风险防范意识，守住“安全底线”，十分有必要。

3、出海能力作标配

除了投离钱近、离商业化近的项目之外，出海在未来值得重点关注。对于医疗企业来说，企业当前需要新的增长点来对冲国内风险，而出海给了企业更多选择--除了砍远期管线来节流，企业也可以选择通过License out来增加造血能力、对抗资本寒冬。另一方面，随着国内医疗科技的发展，企业也已经来到了出海的合适时间点。

投资人未来投创新药企业时，要更多关注有商业头脑、有海外BD能力、国际视野的团队，出海能力可能要作为标配。

PART 3

新的机会在哪里？

坚持以器械为重点，坚持投向医疗创新技术，这是我们不变的策略。同时我们也一路沿着“国家需要”的主线条，在产业链上探索新的投资机会。随着世界经济包括中国经济正走入一个以地缘政治为导向的时代，符合国家需要的 “科技+安全”相关赛道将成为投资的主旋律。

比如“粮食安全” 中的种业科技。种子是粮食的芯片，这个赛道的政策红利即将开启，行业估值尚处于低位，而相关创新技术在种业领域能够形成降维打击，也产生了新的投资机会。但作为医疗投资机构，我们要确保我们投的是“生命科学”，而非“消费升级”，在这点上我们已经打磨成了一套经验和打法。

制药上游也将迎来降本增效的存量机会。增量时代虽已落幕，创新药在存量时代下也有存量时代的机会，告别了过去几年资金对生物医药行业的狂轰烂炸，在现在市场和资金的制约下，我们看到制药上游设备的国产替代正在起步，而政府又开始主导制药的国产替代产业，制药耗材同时也处于历史性的底部机遇。

除此之外，科学仪器作为一个卡脖子现象突出的细分市场，因涉及“供应链安全”主题，资本也可以关注其中的投资机会。目前国内医疗器械的进口依存度依然居高不下，核心零部件和原材料的问题尚未得到解决，科学仪器作为其中一个细分的市场，卡脖子现象尤其突出，走进科研院所、医疗科技企业的实验室里，目前所能看到的几乎都是丹纳赫、赛默飞、德国蔡司等进口品牌，但因为市场规模小、资本始终显少问津。客观地讲，科学仪器短期内很难走出国门与巨头相坑，性能在短期内也很难与全球头部去匹敌，但是我们必须要有，不然科技升级很可能像芯片一样受制于海外。

总的来说，看懂趋势，紧随政策，才能把握住新机会。

PART 4

市场何时见底？

过去几年，在资金推动下， Biotech公司纷纷投重资产建厂，各管线重复投资、过度内卷，医药行业堆积了大量过剩产能，还有待时间消化。到今天，医疗的二级调整已经基本见底，而医疗的一级，因为经济韧性、前期融资储备、地方政府补贴、干预等多重因素，调整尚不充分，但已在腰部以下的相对安全区域。

现在的市场整体像一个压紧了的弹簧，施加点外力就会弹起来，眼下缺的正是外力。其实市场有自身的运行规律，一旦调整到位或者更新的技术涌现，在场外观望的增量资金自会进场。看一看诺和诺德，即便是在如今流动性紧缩、科技股大跌的背景之下，依然迭创新高，这也就印证了只要产品过硬，切合临床和市场需求，任何时候都会受到资本追捧。

PART 5

看懂政策，看懂趋势，踩对节奏

比以往任何时候都重要

2021年，我们当时预判美元开启加息通道，全球流动性即将紧缩，于是那一年我们确实也加速了退出和后续轮融资，不少的项目甚至融了两轮，在冬天来临之前，穿上了厚厚的棉衣。

尽管今年生物医药行业热度降至冰点，我还是想大胆预测医疗周期性回暖。如果我们在2021年低估了美元加息带来的对科技股泡沫的挤压，我们今天同样很可能低估了未来一年之内开启的美元降息带来的估值的支撑。

当市场跌了，我们往往倾向于寻找地缘政治等理由来解释。市场涨了，同样也会找到另外的理由来支撑。不可否认，地缘政治、行业周期都在发挥作用，但最重要的依然是资金面本身，回到重点，再考虑答案，可能会简单一些。眼下唱空没风险，看多有压力。

当下中国，做逆选择，投非共识何其之难？但唯有非共识，才可能带来超额收益。

PART 6

关于躺平

今年对市场的感受是，大部分机构并没有真的躺平。即使在主业上有所放缓，在企业文化建设上、在行业研究上，也都在精益求精，大家在蛰伏中默默耕耘，不断打磨自己的基本功。国人的本性就是躺不平。如果我们真的以为周围的人都躺平了，很有可能回头一看，有不少机构异军突起，已经让同行刮目相看。

对于未来，我想说，放下焦虑，保持松弛感。世界很美好，奋斗很美好。每天学习新知识新事物，见证万物生长，见证奇迹发生，本身已经是很美好的事。

少担心未来，多享受当下。躺平是一天，奋斗也是一天。我，还有道彤，选择和你们一起奋斗！