前言：睿德信家族办公室在股票投资的第一观察维度就是要区分好生意、普通生意或“烂生意”。在好生意的基础上，再去分析竞争格局、管理层特质以及估值要素等等因素，最后才轮到拟定投资策略。好生意的特质是可以维持较多年不败，耐错性很强，即便是平庸的管理层也能做的不会太差。而普通生意或“烂生意”，则需要很强的管理层，才能做好公司。投资市场九行八业，先挑出属于好生意的公司，是睿德信进行家族资产投资前展开的最重要的一项基础工作。
好生意的判断带有个人属性，乃至带有个人情感要素。有可能你认为的普通生意或“烂生意”，但是别人做了很多年了也能赚钱，他的判断有可能是好生意，故不会一概而论，而是提供一种“普遍大概率”的商业思考与判断。好生意既可以从“先后天性”进行判断，也可以从商业模式的呈现上进行判断，更甚可以从是否已经形成强大的竞争优势、商业壁垒、对管理层的依赖度等维度进行判断。有些商业具备先天性属性，具有绝佳的位置和垄断性，比如长江电力等；有些商业先天性的就是个普通生意或“烂生意”，比如装修生意，大部分净利率都在5%左右，而每一单工程都要预留5%质保金，赚的大都是应收款。后天的好生意是通过强大的竞争优势奠定的好生意，比如苹果、腾讯和茅台等。这一类生意刚开始并不算“天生丽质”，而是通过后天持续的努力持续的建立并强化护城河而建立的垄断优势，也奠定了好生意的地位。而地产开发生意的属性一般，跟着大环境起起落落。相对而言收租公司是个好生意，每年租金递增，赚的都是稳定持续的真金白银。有些好生意，既不属于很优秀的商业模式带来的，也不是传统意义上的竞争优势带来的，而是先天性的相对容易且技术变量不大但可长期持续的生意，这类生意的属性属于先天性的，并非后天性经过努力运行带来的竞争优势。比如水电站利润率高于火电站，其原因是充分利用了大自然的能量来源进行发电，维护成本更低，相当于“坐地收租”模式。以长江电力公司为例，长期保持毛利在50%左右、净利在40%左右的数据，这是天生的好生意之一。以中国铁塔公司为例，公司的210万个铁塔（有一多半是当时三大运营商资产作价入股进来的）分布在中国的大江南北，靠着每年向三大运营商收租近千亿，每年经营净现金流600亿以上，亦是天生的好生意。此类生意的特质是：运营费用低，现金流好，对团队的依赖度低。另外，对“他们”的财报剖析，有一块“天生丽质”的自然资源费用没有计入在财报里面，如长江电力对水土资源的开发使用；中国铁塔对于土地资源的开发使用，都未计入报表内，故呈现出好生意的模式。这种好生意的模式特质就是绝佳的地理位置，接近于垄断优势的生意呈现，对团队的依赖性极低。现实场景中，还有很多公司都具有这种特点，比如大秦铁路、宁沪高速等，本质上是老天爷赏饭吃。另外，这种生意还有一种特质，就是“存留不减少”，留存部分利润可以持续投资增量，具有轻松意义的叠加性特质。比如长江电力可以凭借强大的现金流持续收购新的水电公司获取稳定增长；宁沪高速同样也非常轻松的获得增长。巴菲特投资的伯灵顿北方铁路公司也具有这种“天生丽质，坐地收租”的好生意特质。“我试图购买出色到傻子都可以经营的公司的股票，因为，迟早都会有个傻子来经营的”。如巴菲特名录所述，具有“天生丽质，坐地收租”特质的好生意，管理层对效益的影响极低，更容易“换代经营”，更符合家族资产的投资配置。就管理家族资产而言，“天生丽质，坐地收租”模式是我们睿德信做家族资产管理最喜欢的一种生意特质。竞争格局是从竞争的维度看这间公司已经建立的竞争优势到底在哪里。简单说，用一句话表述，标的公司到底厉害在哪里。是规模极大价格极具有竞争优势？还是说对客户的粘度已经建立？或者是客户更换成本极高？亦或是说几方面兼而有之？以PC行业为例。从上世纪七十年代至今的近50年时间，PC行业经历了“萌芽-发展-成熟-衰退”周期，大部分企业都挂掉或者衰退了，但是微软和英特尔公司仍然“青春依旧”，这个原因又是为何？从竞争格局的角度看，这两家公司在哪些方面厉害？从竞争维度思考，更容易理解“好生意”。已经建立竞争优势的企业，其竞争优势大致可分为：供给侧竞争优势和需求侧竞争优势。1、供给侧竞争优势：主要是成本优势，即拥有潜在新进入者无法复制的低成本结构。比如专利壁垒（创新药的制药公司等）；版权保护（迪士尼）；特许经营（穆迪、标普），以及足够大的销售让成本分摊及研发分摊或者广告分摊变得足够合算（英特尔芯片研发摊销足够低；沃尔玛广告摊销足够低；微软软体卖的足够多），这些竞争优势让公司在供给侧极具有竞争力，比如你现在想去挑战微软的操作系统，但是因为出售的数量不够，研发成本均摊到每台机器上就会很高，最终没有任何竞争力。并且微软可以让免费盗版协助在市场上打击竞争对手，从而让对手在供给端毫无优势可言，最终成就了微软几十年霸业（微软现在电脑业务软体收入仍然保持在500亿美金的规模，利润可观）。2、需求侧竞争优势：主要分析点在于客户端，即客户锁定及客户粘度。（1）客户习惯可以构成需求端竞争优势。比如可口可乐在口感上的记忆痕难以抹去，口渴的时候就会有习惯喝瓶冰可乐。此外，很多人也会对茅台白酒，对星巴克咖啡形成自己的口感印象，这种习惯实际上很难打破。但是啤酒却弱化很多，多数人很难建立对某一类啤酒的深度记忆。（2）客户一旦锁定，转换成本极高，也能构成竞争优势。简单说就是企业的产品或者服务让用户难以割舍，形成了某种依赖，即便是有更好的产品，更换起来也比较困难。比如你用惯了苹果手机的操作系统，客观上华为手机虽然不错，但是操作习惯及对产品的依赖性已经被培养起来了，转换产品的成本极高，因而不会放弃苹果手机选择华为手机。此外，国外的微软系统，国内腾讯研发的微信也具有“客户转换有难度”的特质，构成了他们强悍的竞争优势。（3）搜寻成本很高，也会构成竞争优势。比如家族办公室服务、专科手术医生、牙医、律师等，他们提供的产品或者服务具有专业化、个性化乃至情感化的特性，寻找可替代的产品或服务需面临非常之高搜寻成本，这个时候一般不会轻易换掉，也会构成强大的竞争优势。竞争优势一旦建立起来，壁垒就会形成，竞争对手攻入该领地的难度就会加大，企业护城河就能够建立起来。建立这种竞争优势之后，即便是较为平庸的管理层接手企业，企业仍然能获取不错的利润，并且能持续较长的时间。以苹果公司为例，乔布斯2011年留下一个伟大的苹果交给库克，库克的12年时间（2012-2023）无论是新领域还是新产品均没有做任何颠覆性创新（小改进是有的），但是并不妨碍苹果公司的这12年时间的营收增长了150%，并且仍然保持着非常强大的竞争优势。就团队能力而言，微软公司在CEO纳德拉2014年上位后直接拓展了智能云市场并做到了全球第一，在微软内部贡献排序上微软云业务也是贡献最大，已达千亿美金营收规模。相对而言，苹果CEO库克算是“平庸”了，但是因为竞争优势突出护城河已经够深，仍然能让企业长期保持竞争力。一言以蔽之，竞争优势一旦建立，伟大可以滑行很久。另需说明的是，资金优势是一种虚幻的竞争优势，至少是一种微弱的竞争优势。仅仅是雄厚的资金，很难做出一家伟大或者优秀的企业出来。如当年恒大去卖矿泉水或者切入新能源汽车，资金虽然够多，但仍然无法做出一家“真正的企业”。按照北大汇丰魏炜教授的解释：“商业模式是利益相关者的交易结构”。同样的生意模式，改变交易结构，也会改变或者优化原来的生意特质。商业模式较好的公司，很容易形成我们口中的“好生意”。比如办公设备公司一次性出售复印机获利赚钱，相对而言就不如复印机不赚钱但是靠耗材赚钱来的更加稳定持久；房地产开发商买地建房卖房属于一次性买卖的生意，其商业模式不如建房（商业）收租或者协助第三方管理的轻资产运营的商业模式，因为后者商业模式经营简单且有持续稳定的利润来源。商业模式的重要性，以房地产业内两间顶级公司（万科、华润置地）为例。如果在三年前做下注（2020年10月），投资万科就会亏掉50%；如果下注华润置地，持有至今还能打平或者微赚，核心原因是两间公司的商业模式不同。华润置地的商业模式上做了“三轮驱动”，即“开发+收租+轻资产管理”的商业模式，可以有效地平滑开发业务带来的利润波动。当下地产开发公司利润大降的情况下，华润置地的收租及轻资产管理业务以25%的营收贡献了近50%的利润，而万科基本上只是开发业务，“买地-建房-出售”反复循环滚动，当地产环境不好的时候就会出现困境。另外，同样是收租模式，其商业模式也在进化中。传统的商业收租是直接收租金，后期进化为“分成模式”；互联网模式下的收租变成“摊位竞拍”的广告费收取模式。同样是网上购物，拼多多的市值是京东的三倍之多，核心原因是商业模式的不同。京东追求庞大营收，拼多多追求高额利润，最终设计出来的商业模式也差别很大，具体体现在财务指标上，京东的毛利大概在14%左右，净利在1-2%；而拼多多毛利在70%左右，净利在20%以上。商业模式设计的好（或者说运营的好），本质上赚钱更加轻松，生意更加长久持续，现金流更加平滑。就投资而言，所谓的好生意，也需要去观察其商业模式是如何设计运行的。简单介绍三种其他类别的好生意模式：“坐地收租”、“累积叠加”和“药不能停”。1、坐地收租
收租的生意特质是：属于基于物业本身衍生出来的收益，对管理团队的要求较低，现金流很好，生意的特质取决于核心位置，比如优秀的REITS等等。这一类生意本质上是坐地收租，具有孳息特质。
2、累积叠加
有些生意的特质是，能持续地锁定客户，培养客户习惯，增强客户粘度，原来的客户基本不减少，每年都会有增量客户。典型的是软件服务公司、数据公司等，如甲骨文、万得数据等公司。另有小米公司通过持续的卖硬件积累MIUI用户达6亿多，亦是“累积叠加”模式。该模式下的小米公司在互联网收入达到近300亿元的等量级，因此立于“不败之地”。优秀的联合家族办公室也具有这种特质，存留客户不减少，增量客户越来越多，其原因为家族办公室的管理模式相对于私募基金的财富管理模式（大都七年之后需要重新注销重新募资）更加稳定而持久。
3、药不能停
这种生意的特质是有持续使用药品的需求，药物的供给不能停，比如治疗心脏病、肾病、糖尿病等部分疾病的药物，患者需定期服用治疗，更甚需终身服用控制病情，药物的复购率比强大的消费品品牌还要高。对于建立品牌优势的部分药厂，就是较好的模式。
如上都是关于“好生意”模式的一些简要分析，都是从投资人维度去看这些生意特质，并没有细化或者强逻辑的去详解。基本判断属于“好生意”之后，再去分析具体的团队能力、财务数据、估值要素等因素。好生意的竞争优势一旦建立起来，可以树立较为强大的护城河，且耐错性极强，能让公司持续几十年都有竞争优势，立于不败之地。
