企名片资讯|【技术贴】“雪球”产品的对冲机制与市场影响

在境内，“雪球”结构产品是指内嵌雪球期权的产品（以下统称“雪球”产品），根据协会官方定义，雪球期权指自动赎回型期权，设置敲出价和敲入价两个障碍价。

2003年8月，“雪球”结构产品由法国巴黎银行在美国首次发行，被称为自动赎回式的产品结构（autocallable structured products）。这种产品只要标的资产不大跌就支付累计票息，就像滚雪球一样越滚越大，所以在境外市场上被业内俗称为“snowball structure”（“雪球”结构产品）。

在境内，“雪球”结构产品是指内嵌雪球期权的产品（以下统称“雪球”产品），根据协会官方定义，雪球期权指自动赎回型期权，设置敲出价和敲入价两个障碍价。作为一个在全球发行二十年的成熟产品，近年来逐步走进我国大众视野，在饱受青睐的同时，又惹得一些市场误解。本文将从证券公司风险对冲的角度介绍“雪球”产品，并阐述其对市场的影响，以期帮助投资者更客观科学地认识“雪球”产品。

01.

“雪球”产品对冲机制

证券公司发行“雪球”产品可以看作向投资者买入一种向下敲入看跌期权，买入期权需要支付期权费，这体现在向投资者支付的票息上。投资者常常有疑惑：券商是如何确保自己有能力支付票息的呢？实际上券商发行“雪球”产品后，是需要在二级市场上不断进行对冲交易的。

“雪球”产品对冲的机制是怎样的？简单来说就是“高抛低吸”。具体而言，券商需要通过不断买卖标的，使得标的价格的波动不会影响资产组合的价值，由于“雪球”产品价值与标的资产价格变动的特征，导致对冲策略呈现“高抛低吸”的特点。以挂钩中证500指数的“雪球”产品对冲为例，在期初交易达成时，券商会建仓买入中证500股指期货；随后，当指数上涨时，券商会卖出中证500股指期货，逐步降低仓位，若指数上涨至敲出线，券商会清空股指期货。相反，当指数下跌时，券商则买入中证500股指期货，增加仓位（至敲入点则满仓）。此外，在临近敲入点时，“雪球”产品的风险敞口会出现跳跃，券商会利用敲入障碍平滑等方法，避免短时间内大量的仓位调整。

券商对冲的风险是什么？从上面对冲的原理可以看出，券商需要通过“高抛低吸”赚取收益，覆盖支付的票息（期权成本）。那风险天然来自于两个部分：第一是“高抛低吸”的收益太少，比如市场波动率降低，或者交易商自身对冲不当。当然如果是用股指期货对冲，作为期货的多头，交易商还可以享受贴水带来的正收益，但是如果贴水收敛，这一部分收益下降也会让券商承受风险；第二是需要支付的票息太高，比如期初券商错误定价，导致支付了太高的期权成本，从而对冲收益无法覆盖成本。

“雪球”产品发行商与投资者之间存在“对赌”关系吗？当然不存在，因为券商和投资者的关注点并不一样。投资者不是对冲交易者，作为卖出向下敲入期权的一方，关注的是市场会不会下跌。而券商作为对冲交易者，关心的是对冲交易的收益能不能覆盖票息，从上面的对冲风险可以看出，券商在意的是波动率会不会维持在一定水平，如果挂钩股指，贴水会不会维持在一定水平。因此，券商与投资者之间并不存在“对赌”关系。

券商利用高抛低吸的对冲机制，一方面通过低买高卖赚取了价差收益以支付投资者票息，另一方面也有效控制了自身的风险敞口。此外，对冲交易还为资本市场提供“稳定器”功能，对稳定二级市场、平抑市场波动有积极作用。

02.

“雪球”产品对市场影响

首先，“雪球”产品有助于熨平市场波动，促进市场流动。“雪球”产品“高抛低吸”的对冲机制，有助于在市场非理性上涨时卖出平抑市场波动，也会在市场下跌时形成多头力量，提高市场流动性，从而有效降低市场波动性，稳定市场情绪。

在境外成熟市场，“雪球”产品降低市场波动的影响已经得到了验证。中国香港证监会在研究论文《关于香港零售结构性票据市场的调查》中提出“近年，随着结构性票据市场增长，香港市场的波幅大体上也趋于降低” 、“市场分析员相信结构性票据倾向降低波幅”（见下图），且这种现象亦见于全球其他主要市场。

其次，“雪球”产品可以修复股指期货贴水，降低基差波动。期货基差形成的一个重要原因，是使用期货空头进行套保的需求较大，积累了大量的期货空单。“雪球”产品对冲可以增加股指期货多单，是重要的多头力量，可以修复股指期货贴水。另一方面，“雪球”产品的对冲方式为高抛低吸，在上涨时抛售股指期货，降低基差，在下跌时买入股指期货，提升基差。抵消基差与行情同向变动，从而降低基差波动。

此外，“雪球”产品大规模集中敲入会对市场产生不利影响吗？有市场传闻认为，“雪球”产品集中敲入时券商对冲盘调整是加速指数快速下跌的重要原因，实际情况并非如此。第一，由于“雪球”产品存在分散的发行点位以及分散的敲入线设置，“雪球”产品敲入位置分布较为均匀，因此“雪球”产品很难出现大规模集中敲入。第二，市场下跌行情中，“雪球”产品对冲主体恰恰是重要的买入者，由于券商通常情况下都是“高抛低吸”，在标的下跌时买入标的进行对冲，是市场下跌行情中的多头力量。第三，即使出现大规模敲入，由于存在平滑的对冲机制及分散化的调仓策略，对冲盘调整也不会对市场产生过度影响。

最后，从投资者角度来看，“雪球”产品可以满足市场多样化的投资需求，在低利率和资本市场波动环境下可以较好地满足投资者对于配置权益市场的产品需求，是波动率投资工具的有效补充，拓展了资本市场投资产品体系。

总的来说，“雪球”产品可以平抑市场波动，亦能满足投资者多样化投资需求，应当被市场理性看待。当然需要提醒的是，“雪球”产品是一种收益结构较为复杂的金融产品，设置了敲入事件、敲出事件安排，一旦发生敲入事件，如无法在后续敲出观察日或者期末观察日发生敲出，投资者将会承担本金损失风险。所以投资者在投资前，应当认真评估自身风险承受能力，充分理解产品的风险收益特征和挂钩标的情况，合理审慎作出投资安排。

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