主持人：翁总，您拥有20多年在大消费行业的投资经验，可以说是几度穿越牛熊周期。您所在的弘章投资又是专注于大消费领域的投资机构，对消费市场的整体行情和投资情况也有非常深入地分析和研究。我们非常高兴能有这个机会听听您对当下投资的一些看法。

翁怡诺：其实消费类的投资一直是市场上长期的一个话题，也是主线，它比较特别，但又不像互联网这么劲爆。

另外，我们往往把消费领域称之为“大消费”，它内部隐含的行业非常的多，包括了消费To B和To C。

我们以为消费的概念是To C更多，但其实大量的消费制造业是做To B生意的。比如我们耳熟能详的调味料行业，一般认为它就是一个C端的品牌，但实质上有65%的调味料企业是To B的，只有35%是To C。

所以我们投资消费的重要理念是去挖掘消费者认知背后的“隐形冠军”企业。

主持人：您在20多年投资生涯中也亲身经历了多轮市场情绪的变化，从去年开始市场上就有声音认为消费投资已经进入到寒冬的状态，您怎么看当下消费行业所处的周期？

翁怡诺：由于之前的一波新品牌投资浪潮把整个估值预期拉的太高，导致了新的估值融资变得非常困难，所以就会出现：第一，新的接盘侠找不到了；第二，现在在新的投资上，大家也会去思考如何增加它的壁垒。

我们弘章现在增加了两个“消费+”的方向，一是医疗，二是科技，我们内部称之为叫“消费医疗”和“消费科技”。实际上就是试图增加在消费品类上的技术性含量，所以我们也在往更上游的领域去看。比如在消费医疗领域，我们会去看合成生物学、AI智能如何应用在消费场景，像这样有技术壁垒的项目也是现在消费行业投资发展的一个新方向。此外，在中国市场竞争激烈的环境下，也有一些消费企业把眼光放到了出海。

虽然跟过去比我们还是坚守在大消费赛道上，但行业的内核已经发生创新和延展，原来比较窄的消费领域也被赋予了更多的技术内核。

主持人：现在的这个阶段，在您过往的经历中，有过相似的一个周期吗？还是说现在的这个环境其实是您之前没有遇到过的？

翁怡诺：每次也没有什么太特别的，就是一个下行周期嘛，下行周期在消费领域也都有它的应对方法，这是一个常态。而且前几年，我们就已经预判到会有一次中等规模的下行的周期必然会发生，所以某种程度上我们都准备了好几年了。

主持人：现在大家可能对整体的宏观经济有一些焦虑，特别是从消费来看，觉得大家都不消费了，中国的消费该往哪走？您觉得接下来消费市场或消费投资的走势会怎样发展？

翁怡诺：我要稍微纠正一下，第一，基础消费是每天都在发生的，而且往往是在经济下行的周期里，如果大家对于比较贵的“可选消费”谨慎的话，反而会把更多的钱花在基础消费上面，所以完全不存在说不消费了。第二，我讲的“下行”指的是经济下行的周期，不是讲消费。

如果从投资的维度来看，我们需要去理解什么是“逆势”。对于绝大部分的非职业投资者来说，他的情绪受到周围以及媒体的影响是非常大的，所以他很难有自己坚定的认知和判断力。而对于职业化的投资者恰恰相反，在经济下行时，他可能需要更加努力的去挖掘一些逆势的东西，最终在下一个周期里能获得非常好的收益。但是一般的投资者都是越跌越抛，而不太会越跌越买，这也是一个常态。

如果从股市的角度来说，虽然最近又亏了钱，指数又掉了，但如果往未来三五年的一个确定性来说，它下降的空间和上行的概率的结论是非常清晰的，就是上行的概率远大于现有的进一步下跌的空间。你得把时间轴拉在一个3到5年的周期里去赌，而不是站在明天、下周、下个月的视角去看。

主持人：从您的投资视角来看，对消费市场的观察是怎么样的？

翁怡诺：投资市场有几个维度。

第一，如果我们回看过去的四、五年，实际上消费领域经历了历史上绝无仅有的一次大爆发，当时面临的是一个新流量体系的诞生——抖音流量，新品牌有机会借助于新流量快速崛起，这可能是一个互联网级的创业机会，所以就有很多的投资者和创业者快速进入到新品牌创业的洪流。

第二，二级市场特别的火爆，而一级市场的逻辑又往往是对标于二级市场的火爆给出的市场估值，很多原来投互联网的投资者也涌入转投消费，所以消费市场一下子变得非常地热闹。

今天的投资市场，从专业投资者角度来说已有很多人撤离了消费领域。因为三、四年前，大家在新品牌的投资浪潮中交了很多学费，可高估值实际上并没有实现高增长的预期，一旦抖音流量不能做起来，亏损就比较严重，这时大家又在反思新品牌投资浪潮的问题。

从某种角度来说，现在恰恰是比较好的时机去投资配置。我们对于消费投资并没有那么悲观，但也没有很乐观，现在就是消费行业应有的样子。投资的竞争对手和玩家少了不是坏事，估值也会更加合理。

主持人：年初很多人觉得经济会迅速恢复并引发一波报复性的消费浪潮，但从实际的效果来看并没有发生，市场反而更冷了。

您在之前的一个采访中就判断上半年的消费行业复苏不会那么快，这么看来还挺有前瞻性的。当时是哪些东西或者是哪些根据让您敏锐地意识到了这一点?

翁怡诺：我觉得这是一个职业投资者的常识。在过去三年疫情中，无论是国家、地方政府、企业、个人的资产负债表都受到比较大的冲击和损失，因此大家在消费行为上必然会更加地谨慎。

一些高客单价产品的滞销，都能够在一定程度上反映出大家由于资产负债表受到损失而带来的保守情绪。现在的储蓄率那么高，也都反映了大家对于自我现金流保护的一个预期，所以我觉得这是市场的一个常态。

主持人：消费行业跟一些专业化较强的行业相比，大家会觉得消费行业离自己更近一些，因为每个人都是消费者。

我们从C端的体验来看瑞幸最近特别火的“酱香拿铁”几乎被卖爆，可能大家平时不舍得买茅台，但是当十几元就能尝尝茅台酒的味道时大家就愿意为之买单并觉得占到了便宜。这就让很多的消费企业认为消费者相对比较保守和焦虑，不舍得花钱。

翁总您在大消费行业这么多年，您对今年整个消费市场的情况怎么看？

翁怡诺：我觉得专业投资人的角度和消费者的角度是有很大区别的。

我们先讲讲消费者视角。首先，不能把消费作为一个整体的、笼统的、模糊的概念去评价。消费可以简单地分为可选消费、必须消费和服务性消费。

今年1-6月份，可选消费的数据不太好，特别是电商的数据，但是服务性消费恢复的还不错。比如餐饮是一个典型的服务型消费，可能末端的品牌已经不太行了，但比较有规模的龙头餐饮品牌的数据已恢复到2019年。

今年消费市场依然是一个稳健的市场，但由于必须消费品龙头企业的规模已经非常大了，所以它并不是一个整体高增长增速的领域，而是一个更倾向于强者恒强、市场集中度不断提升的过程。

随着中国整体的经济进入到了一个相对低增长的阶段，很多基础消费品的品牌集中度也必然会走到一个成熟市场越来越集中化、少数者博弈的阶段。

主持人：我看过您前不久的一个访谈，您提出了一个观点：“现在是投资大消费领域的一个最好时机”，您现在还是持有这样的观点吗？请您总结一下对这个观点的支撑？

翁怡诺：那是当然的。

第一，现在关注消费领域的人比较少，而我们这些长期做职业投资消费领域的人就比较从容。受外界比高价的竞争时代已经过去了，相对来说我们是处于一个比较好的行业博弈关系的竞争环境之中。

第二，消费的特征是永远都会出现新的变化，但因行业规模非常大，始终可以挑选到很多好公司，而且是现金流比较好的一个领域。我们职业投资者就在这里精挑细选，找到一些能够符合我的框架并且可以持续做的项目。所以说这是一个比较好的时机可以精心地、慢慢地挖掘这些“隐形冠军”。

第三，今天，创新和技术对整个消费行业带来了新的变化，我们主动去找到一些具有较高壁垒的细分行业也是一个好机会。但我们不能仅停留在知识认知上保守地只做自己原来的那点事情，该学习AI时也得学习，因为它可能会在不同的行业里产生重大的影响。从另一个角度上看，虽然说是个好机会，但实际上这背后对我们的能力也提出了更高、更新的挑战和要求。

主持人：今年的消费市场，有哪些动向或趋势您觉得比较值得关注？

翁怡诺：整个大消费领域并没有出现非常多的新增需求，整盘是低增长的，完全没有被满足的东西是不太有的。

那么，整体的增长是什么呢？都是存量博弈。当某些细分品类出现了替代老品类的市场机会，就会出现阶段性的高增长，而不相关的消费领域则处于一个稳健增长的状态。

比如蓝月亮在当年用洗衣液替代了洗衣粉就阶段性出现了3-5年的超高增长，但是“洗衣粉+液”作为一个清洁的整体类目并没有高增长，因为没有更多的衣服要洗了。

对于我们专业投资者来说，我们要去挖掘哪些细分行业出现了高增长的现象。比如折扣零售、临期食品的连锁，都代表了在经济下行周期里消费者更偏好性价比高的产品，这就出现了与之对应的高增长的细分业态和连锁模式。

折扣零售的本质就是要创造出一个心理优势——“我这次买的特别划算”，既要让消费者占到便宜，也能让商家赚到钱。

此外，很多品牌的本质都是价格带的竞争，没有好坏之分。如果细分来说，折扣是一个主题，下沉市场是一个主题，健康相关的消费也是一个主题，无论经济周期是在哪个方向，始终有一些新的消费主题是比较热门的。比如今年益生菌就卖的特别火，跟健康有关的品类都是高增长的。

消费领域最大的魅力就在于永远有新品类创生，一直有鲶鱼，然后不断的迭代。

主持人：今年有这种鲶鱼出现吗？举一个您关注的领域里比较明显的例子。

翁怡诺：有，每一个细分类目都在发生变化。

比如今年传统乳业里，低温鲜奶的增长就非常地快，也代表了冷链技术以及消费者对保质期更高的要求，而常温奶下降挺厉害的。

比如小家电越来越智能化，多功能集约在一个产品上的特质更加智能化，也在替代老的品类。

从我们的专业上，其实每个细分领域都在发生这样的品类创新，这也是创造新品牌机会的本质。品类创新这件事情从来没有停滞过，无论经济上行下行，它都在深刻地发生。

主持人：谈到新品牌，前几年一些后起之秀的新零售品牌里有几个比较突出的，比如元气森林，今年这种大家耳熟能详的品牌您觉得有吗？

翁怡诺：比如“茉酸奶”，其实它也是从比较小的规模一下子实现了非常快速地增长。

另外，不同品类的品牌影响力也不同。饮料可能大家更容易触及到，其他类目里虽然有很多新品牌的诞生，可能大家没有那么地熟悉和高频地接触，但这并不代表它的品牌力、收入规模比之前的小。

我们有大量的消费To B的企业其实都是“隐形冠军”，这些公司的规模都不小。比如像宠物食品加工、复合调味料，它们都有很大的工厂，也都是消费公司，只不过都不在我们耳熟能详的消费者视角里，因为他们都是给B端做供应链的，但实质上这些公司的体量非常大。

B端的规模能做大，其实跟很多品牌创业是有关系的。这就出现了一个有意思的情况，就是今天有很多C端的品牌在创新创业，自己是不做制造的，他们更注重在营销上的流量打法，这就需要找一个靠谱的供应链工厂给他做代工（OEM），所以这些代工的工厂都发达了，但品牌却赚不到钱。

主持人：接下来想跟您聊一聊您具体投资的一些项目，今年您主要是投资了哪几个项目？

翁怡诺：可能不太方便说具体的公司，但是可以大概讲一讲这个行业。

我们今年在益生菌领域做了一个不错的项目，它不是一个品牌公司，而是一个供应链制造公司，我们也是秉承了我们对消费制造业的偏好。益生菌的品牌公司真正有净利润的不多，但是我们这个To B的制造业公司利润非常好，这也凸显了我刚才讲的叫“隐形冠军”的理念。

另外，我们在折扣零售也会有投资和布局，因为这代表了未来零售业整体发展的一个方向。过去很多零售商的SKU数是很多的，折扣零售就是把非常多的SKU缩减到比如说1000个SKU左右单品数，在一个单品上它的量比较大，这样可以倒逼品牌商谈一个全网最低价，也就是说要比拼多多可能都要便宜。折扣实际上就是“单品破价”，用这样的方式来跟品牌商形成了一个新的博弈关系。这种模式在全球都是零售业演化和发展的一个方向，它会做更多的自有品牌来完成整个产品组合。

此外，在农业技术、农业科技方面，我们也有一些探索性的投资。

我们每年基本上都是6个左右的项目，今年估计也是一样的。本质上我们赚的都是项目成长性的钱。

主持人：您在选择投资项目上，遵循的是怎样的投资逻辑？什么样的细分行业，或者企业，甚至是个人，有什么样的特质更能吸引您，让您决定要投这个项目？

翁怡诺：在整个投资的框架结构里，我们投资组合有一个比例关系。

我们希望投在那些下行风险比较低、但是上行空间还不错的阶段，整体上我们偏成长后期，占了我投资组合的70%左右，30%可能是成长早期，就是规模小一点的时候就可以进入。

投资本质上是投资组合，获得一个相对可预期的成长性和收益，但是希望经历比较小的不确定性和风险。这是投资框架的一个基本的逻辑。

我刚才说的几个项目，实际上是当下我们能看得到在未来5年左右的时间，能够保持一个比较高增长的细分类目，而这些类目其实在我们内部也是创新的，因为过去我们投的项目跟现在还是有差别的，这几个项目它本身的技术含量跟过去相比要更高一些，这也体现了前面提到的“增加它的科技属性”这样的一个趋势和方向。

我们比较喜欢投成长后期的阶段，基本上已经有个5-10亿的收入，而早期成长差不多2-3亿的收入。我们不做天使期的投资，这个风险我们不愿意去承担。这是我们投资的框架和流派。在相对低的下行风险，但有比较高的确定性的、可预期的收益倍数。

至于人方面，因为人本身是需要用比较长的时间去感受他是不是正直，他的理念、格局都会融汇在我们整体的判断权重里。

总结下来，第一个是看事，看这个行业细分研究的增长性、确定性；第二个肯定是看人，但光看人也没有用，再厉害的人在一个相对下行周期的行业里也是做不好的；第三个是估值，就是合理性，人对了，事对了，但是天价也挣不到钱，这也不能干。此外，还包括保护性的条款如何去覆盖下行交易的确定性。所以这些都是综合的权重。

主持人：今年，因为大模型的兴起、AI的崛起，科技赛道尤其是硬科技的投资非常火热，而且也受到政策上的偏爱。很多投资人也从原来的非科技赛道撤出转投更新的、更前沿的、更吸引眼球的科技赛道上。

但是翁总您和弘章投资好像一直是坚守不动的，反而是更加坚定地站在了大消费的赛道上，你们为什么能够保持这样的定力？

翁怡诺：我觉得就是巴菲特讲的“能力圈”的问题，有些事情不是我不喜欢，是我做不到。

我们也在增加人工智能对于应用层面的各种影响，我刚刚在美国参加了一个AI的游学活动。我们不是不关注，毕竟投资是要去对未来的确定性进行一定的博弈。假设我们要投AI科技对于应用的某一个细分领域，我也得看到它的底层的逻辑是成立的，所以我们不会因为一个概念去做投资，而是一定能够看明白它的边界感、它的下行到底是在哪里，它的收益可能会是从哪里获取。无论什么科技，最后作为一门生意来看，全都是现金流、利润这些普通的财务数据。

无论多么伟大的技术，在商业世界里，我认为最终都是要回到现金流、利润上的，看和不看都是阶段性的问题。所以我觉得我们可能不是对科技有看法，而是说对于它如何形成现金流这些经济学的和财务的简单指标，我们是有坚定偏好的。

第一，我想表达的是我们也依然在关注和观察学习最新的技术可能对消费领域带来的影响；第二，我不着急要去投，让子弹飞一会儿；第三，不是我喜不喜欢，而是我能不能做。所以我觉得构建自己清晰的能力圈是一个职业投资者的基本功。

主持人：您花了多长时间才形成如今的投资体系？在这之前，您有吃过什么大亏或者是摔过跤吗？

翁怡诺：差不多是在从业10年以后，形成了一个稳定的、比较有框架的体系，到今天没有什么变化。

每一个投资者都是被时间教育出来的。真正的投资者的能力往往是你经历过足够多次的周期，就是见过市场最疯狂的时候，也见过市场最冷漠的时候，见过这两个极端，你才能体会周期对于你选择时机的重要。

所以，一个职业投资者最宝贵的东西恰恰是经历过足够的周期性，对未来周期发生的时候就能够更加精准、更加坚定地做出准确的判断。比如逆向投资，大钱往往都是逆向的时候赚的，所以我们对于经济下行从来不陌生，我们经历了很多次了。

我们也喜欢做逆向投资。经济下行恰恰是投资布局最合理、最好的时候，所以我们要更加的积极和努力；经济上行和疯狂的时候，市场情绪特别高涨的时候，恰恰是卖东西的好时候，不一定是投资的好时候。

本质上都是宏观的产物，微观的上面的得失都是小事儿。择时和择事，有些势能起来的时候我们得在那里，但势能过强要往下转折的时候，可能是我们需要有流动性退出的时候。

主持人：我注意到您一直有“古典投资派”这样的一个称号，投资逻辑或方法相对来说特别的稳健。我看到有一些报道，说在新品牌投资盛行的前几年，就连不少投资圈的人都觉得你们有一些保守因而没有拥抱住新品牌投资的机会。我特别想听听您自己的评价，您怎么看自己在投资中的得与失？

翁怡诺：针对你刚才讲的新品牌这件事情，我觉得都是得，没有失。

在估值方面，从稳定的角度来看，收入的10倍的估值是一个特别离谱的事情，这个在历史上其实都没有发生过，但是在市场情绪高涨的时候，很多投资圈的朋友也都愿意用非常高的估值去做，我无非就是坚守了这一点点理性——我能接受的就是两倍。这代表了你对所谓的框架是一种定力，你在定力和框架之外的东西果断的选择了抛弃。

不管是谁，他秉持了这样的观点，不管是摩根、高盛，还是什么有名的机构，这个跟我都没有关系，我只是觉得这是我坚守的一个常识而已。这就是我所说的“得”，就是在这个框架里我没有失去过任何东西。

主持人：您倒推之前那些已经有结果的投资项目，您觉得有没有在某一个项目上特别后悔的吗？

翁怡诺：我们会有一些失败的东西，但是在权重上都很小。

比如，我一个基金里可能有一两千万是投在了一个错误的决策上。我们也总结过错误的原因，往往都高估了这件事情的协同，因为投这个是想帮助另外几个投资组合，它对我有什么战略价值、协同性，把这些非理性的东西想的权重太高，而导致了当时的决策。

但是如果纯粹从比如说行业趋势、人的判断，总体上我们过去这么多年很少犯大的错误。

主持人：能够保持很少犯大错，而且一直是保持常识，这样的投资框架背后的原则是什么？怎么样能够建构一种东西，不会因为短期的市场情绪受到冲击？

翁怡诺：这是一个好问题。巴菲特曾经就讲过这样的话，他说：“投资不需要顶级的智慧，更多的是需要形成一个稳定的思考框架”。

首先，这个框架不是一成不变的，它也是不断在迭代和进化。第二，能称为框架就意味着稳定性，也就是说这是由你的战略定力来形成的。

这个过程的形成，第一是大数据，就是你要看过足够多的案例，而且要不断的复盘。其实每一个职业的资深投资人他本身就是个大数据，长期复盘案例的结果就会形成一些规律性的思考，以及积累形成的一些判断。

第二，很多时候也是有一些人性的东西。非常简单的道理就是如果大家都去抢一个树林里的好宝藏，但是你抢中的概率就会低。大家都说科技好，都去抢科技，结果就是好东西只有极少数的人拿到了，大部分拿到的都是过度竞争的产物。

但是情绪又对每个人都是实实在在有影响的，这些都是人性的博弈。在这些博弈里，我们又要有一些定力和框架去理解背后你所相信的一些简单哲学的结果。实际上这也是框架的一些重要的部分。

主持人：我记得您之前说过一句话，是说投资的本质是在不确定性中寻找相应的确定性。如果具体到消费领域的话，这个确定性是什么？

翁怡诺：确定性是对很多现象的归纳，然后给予这些归纳的一个预判。比如在未来的3-5年里，某一个行业它实现多少增长的确定性，实际上是可以通过研究给推演出来的，这是主线。当我们确定这个主线的时候，那你就可以非常清晰地说，我在这件事情上把握的权重的比例就很清楚。

我举个例子，当年我们投资蓝月亮的那个时点，实际上是洗衣液刚刚开始替代洗衣粉。我们通过大量的研究得出一个基础判断就是“液会替代粉”。这件事情的确定性在当年往后看的3-5年里面是非常确定的，三年超高增长，未来还有两年的综速增长。这些都是可以预判出来的。这个主线就会形成我判断的主要权重，这就是在不确定性中去寻找确定性。

因为任何一个项目都是多元归因的，它的输入的因素变量是非常多的，所以如果你每一个变量都去分析，会陷入一个非常多的复杂的推演中，但是这些推演即便是事实和看得很清楚，也不能够帮助你形成决策，你只有在诸多的因素里去删繁去简，形成一个稳定的判断说这是主因，我赌的就这一件事儿，当你找到这个确定性的时候你就可以扣扳机了。

所以，就是要把一个复杂的多因素逐步抽丝剥茧的分析，最后而归纳出123，结束战斗。

主持人：您在消费行业做了这么多年，您觉得消费市场的逻辑或者本质，有发生变化吗？

翁怡诺：消费的背后实际上是人，再往后看是人口结构。如果它有一些变化，往往是因为人口结构所带来的变化而形成的。这里可以衍生的东西会比较多，比如中国今天出现了“新老人群”，就是65后已经退休和70前即将退休的人群，这是在中国的人口结构里第一次出现有钱又有闲的一个“新老人群”的群体。这个人群在消费习惯和行为上跟过去我们看到的是不一样的。

还有一个非常有特色的地方，中国是一个从一线市场到低线市场消费跨度特别大的国家，东西部的不平衡，一线和四五六七线城市的人口结构也是非常不同的。我给大家一个数据，中国的四线及以下城市的人口总数占了中国总人口数的 71.5%，也就是说如果从绝对比例来说，四线以下城市的人口总数才是中国的主流。

中国是一个多层次、多维度的市场，这个现象在别的国家也是不常见的，很多发达国家都没有这么大的差异。

有一本书叫《第四消费时代》是日本的一个作家写的，他讲到，在中国如果对应它的时代去划分的话，一线城市可能已经是第三消费时代往第四消费时代演化的过程。

比如一线城市的人口结构里，开始从大家庭越来越往小家庭、单身、少子化、老龄化的结构发展了，特别像上海这样的城市，老龄化程度其实是非常高的。

此外，在消费形势和模式上也会带来了新的变化。比如连锁餐饮里有非常多的“一人食”套餐；再比如便利店的兴起，某种程度上消费者就自己一个人去购买一份熟食或预制菜就能简单的解决一顿饭。

所以，这些品类崛起的背后往往是因为人口结构的迭代和变化。消费的本质和规律，其实背后都是人的因素和特质导致了消费习惯的迭代和创新。

我再举一个例子，工作日我们去看购物中心，中午和下午的人群，绝大部分是刚才我所说的“新老人群”，他们有钱还有闲，又爱聚会，因为这个时间段年轻人都在上班。所以我们也会看到购物中心里的某些餐饮恰恰是针对这样的一个“新老人群”提供了对应的服务，这背后都是人口结构的变化。

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