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（一）我国CVC产生的背景

我国CVC最早可以追溯到1998年，世界知名互联网巨头Intel开始在我国进行CVC布局，其首笔投资为对搜狐210亿美元的投资，在此之后国内CVC开始萌芽，纷纷展开投资活动。我国CVC发展历程大致可以分为四个阶段：

（图文数据来源：融中研究整理）

总结来说，随着我国金融体系及资本市场不断完善，股权投资市场也取得了快速发展，CVC逐渐成为我国股权投资市场的重要组成部分，主要驱动因素如下：

1、资金富余催生投资需求：中国近几十年经济高速发展，缔造了一个又一个商业神话，富余的资金催生这些企业进行对外投资，获取更多利润回报和商业机会。

2、行业转型升级的需要：每个行业都存在发展周期，市场规模会伴随增长放缓遇到天花板。公司基于自身业务发展的压力，需要以对外投资的形式寻找标的，或补充业务短板，或构建产业生态，或巩固行业地位，以实现公司的转型升级。

3、前瞻性布局的需求：这个世界唯一不变的是“变”，一家公司想成就百年老店屹立不倒，就必须要创新。故公司可以通过投资创新企业，投资未来的赛道和未来的人，提早感知潜在的创新方向和需求，增加公司的抗风险能力。

（图文数据来源：青投智库）

（二）我国CVC的发展现状

与欧美、日本等国家相比，我国CVC虽然起步较晚，但发展后劲十足。近年来，我国CVC不论是投资规模，还是市场表现、影响力，丝毫不亚于传统VC。2018年，我国CVC快速发展，投资规模为203亿元，占整个风险投资金额约17%。可以说，作为一种新型的创投组织形式，CVC已经成为我国创投资本市场中一股不可忽视的中坚力量。

受全球经济下行压力及相关监管政策影响，从2019年开始，创投市场的募资、投资都受到了较大影响，以大企业主导的CVC投资数量和规模双双下降。目前，我国CVC处于调整期，越来越多的CVC建立了包括企业战略投资部门直接投资、自行组建GP做投资以及联合其他产业资本作为LP进行投资在内的多元投资方式。

（一）我国CVC与传统VC的区别

1、构成主体不同。传统VC由GP和LP构成，GP进行管理，LP出资。LP通常会是养老基金、大学基金、上市公司、高净值个人等主体。而CVC主要由企业方发起，企业自有资金常常是CVC资本的主要来源。企业通过设立战略投资部门，控股子公司或者出资成立投资基金来进行对外投资。

2、投资目的不同。传统VC主要看重财务回报，为LP多赚钱。而CVC除了一般意义上的财务目标，更关注企业发展的战略目标。CVC的主体企业首先有自己的主营业务，CVC的投资也会围绕主营业务展开。

3、运作逻辑不同。传统VC的投资周期一般为5-7年，比较看重短期收益。而CVC的投资退出周期往往长达10年以上，甚至并不考虑退出。且CVC在投后阶段会给被投企业更多增值服务，例如业务订单、人力资源培训赋能等。

（二）我国CVC的优势分析

 如前所述，CVC与传统VC存在显著差异，在今天的投资市场上，CVC往往比传统的VC更受创业者欢迎。这样的人气，来自于CVC本身所具备的如下优势：

1、资金优势：一般来说，相较传统VC，CVC投资的期限更长，资金使用自由度更大。

2、增值服务：CVC可以为被投企业提供更多增值服务，不仅仅是资金方面的支持，还包括生态圈资源、产业链整合、市场开拓、业务订单等方面的支援。

3、投资价值：CVC一般会整合产业链上下游，故对被投企业而言有更多隐形价值，有助于提高企业估值。

4、风险把控：CVC主要是围绕战略发展和协同，故对初创企业的风险把控能力更强。

（图文数据来源：元真价值投资、青投智库整理）

（一）传统的直投模式

企业直接投资被投企业，成为被投企业的股东。

（二）设立全资子公司进行投资

企业全资设立一个法人实体，再以该法人实体对外进行投资。

（三）参与投资基金份额（LP）

企业参与投资基金份额，成为基金的LP，基金再对外进行投资。

（四）以全资、控股或者参股形式设立基金管理人

企业以全资、控股或者参股的形式设立基金管理人，基金管理人再组建私募基金，以基金对外进行投资。

如前所述，CVC产生的背景之一是企业存在富余资金，而上市公司无疑是符合这个条件的最庞大群体。截至2022年12月，我国A股上市公司突破5000家，上市公司通常拥有雄厚的资金，又兼有前瞻布局和转型升级的需要，故近年来上市公司参与CVC的实例越来越多，几乎占据半壁江山。

实操中，上市公司参与CVC较多采用投资基金份额或者设立基金管理人的方式。上市公司与私募基金合作，可以最大限度发挥二者的优势，进行资源整合。一方面可以借助私募基金管理人的行业经验和管理能力，提前发现储备项目，另一方面可以撬动社会资本，有助于开辟上市公司的发展“第二曲线”。

但是，上市公司和私募基金均属于被强监管的主体，对于这两类主体而言，面临诸多交叉领域的合规性要求，实操中须特别注意上市公司参与基金投资及设立基金管理人的合规风控要点。

（一）上市公司参与基金投资（LP）的合规关注要点

1、关注信息披露要求

根据《上交所监管指引5号》、《深交所监管指引7号》，上市公司参与基金投资须关注信息披露要求，除“涉及即披露”（以下简称“首次披露”）外，还需要履行持续披露、年度披露的义务；若上市公司从私募股权基金收购投资标的的，还需要履行特别披露的义务。

首次披露的内容包括：（1）专业投资机构基本情况；（2）关联关系或其他利益关系说明；（3）投资基金的具体情况、管理模式、投资模式和利益分配方式；（4）投资协议主要条款，并说明对上市公司的影响和存在的风险，是否能导致同业竞争或关联交易等；（5）涉及上市公司控股股东、实际控制人、持股5%以上的股东、董事、监事、高级管理人员参与投资基金份额认购、在有关专业投资机构或者投资基金中任职的，应当说明具体情况。

综上，若私募基金的LP有上市公司时，须履行严苛的披露义务。基金管理人要仔细审阅上市公司出资人拟披露的信息，在符合监管要求的前提下，对于尚不确定的信息予以简化处理，平衡好监管层的要求与保护其他非上市公司投资人利益之间的关系。

2、关注审议程序

上市公司投资基金份额属于对外投资的行为，根据涉及的金额大小，有不同的审议流程的要求。根据《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《上交所股票上市规则》）的规定，上市公司发生的交易，如果交易涉及的资产总额、交易成交金额、交易产生的利润、交易标的营业收入、交易标的的利润任一指标占上市公司相应标准的50%以上，且有一定绝对金额要求（通常不少于5000万元），则除了及时披露外，还需要提交股东大会审议。若不足上述标准，则须关注其公司章程的相关规定，保证获得公司内部足够的授权和审批。

综上，若有上市公司投资私募基金时，私募基金管理人应特别注意上市公司就此项投资是否获得其股东大会或者董事会的有效决议，避免出现交易无效或者被撤销的法律后果。

（二）上市公司设立基金管理人的合规关注要点

上市公司设立基金管理人同投资基金份额一样，均属于对外投资的行为，故也要关注信息披露要求和审议程序，除了这两点，设立基金管理人还需关注以下监管要求：

1、关注冲突业务

根据《私募基金管理人登记指引第2号-股东、合伙人、实际控制人》第六条，私募基金管理人的出资人从事冲突业务的，其直接或者间接持有的私募基金管理人的股权或者财产份额合计不得高于25%。实操中，监管部门对于冲突业务的重视是诸多上市公司无法成功获准私募基金管理人的主要原因。所谓冲突类业务，是指民间借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络信贷信息中介、众筹、场外配资、民间融资、小额理财、小额借贷、P2P、P2B、房地产开发、交易平台等任何与私募基金管理相冲突或无关的业务。

根据目前基金业协会的窗口指导意见，主要出资人出资比例需要穿透计算，这也意味着基金业协会对于冲突类业务的核查愈发严格。上市公司体系庞大，业务繁多，常常会包含冲突类业务的经营，故实操中须关注这一点。

2、关注员工兼职

上市公司在设立私募基金管理人时若采取控股的方式，往往将管理人当作集团内部的一个部门，员工可能存在兼职的情况。《私募投资基金登记备案办法》第八条明确规定私募基金管理人的专职员工不得低于5人，并提交全体员工简历、社保缴费记录、劳动合同或劳务合同等材料。故建议私募基金管理人的全职员工应保持在5名及以上。

因此，上市公司需要特别注意相关员工应办理劳动关系的转移手续，重新签署劳动合同并缴纳社保。该项要求是一项持续性要求，因此，如长时间不满足全职人数要求的，也存在被证监会采取监管措施的可能，还可能被基金业协会列入经营异常机构的名单。

3、关注上市公司CVC是否符合主业及监管基本思路

目前证监会、交易所在审核过程中确有重点关注上市公司参与私募基金问题，要求对主业协同的合理性、必要性进行说明，并重点审核了相关私募基金可能产生的关联交易、利益输送等问题，目前审核口径从严。

上市公司作为CVC的主要代表，参与设立私募基金可能导致的问题在资本市场监管领域则更为突出，例如：

1）以基金管理费的形式构成利益输送；

2）成为关联方资金占用的通道；

3）产生内幕信息泄露、内幕交易等情形；

4）上市公司无法承担基金管理人的无限责任；

5）上市公司可能缺乏专业基金管理经验，后续可能会存在基金管理不善的问题；

6）投资风险大，且退出可能存在问题，会给上市公司业绩造成巨大影响；

7）投资过度集中于自身产业链所可能引发的风险共振；

8）投资项目若不集中在公司主业相关产业赛道上，将会存在投资过于分散的风险，公司未来管理和整合基金也将会有一定的难度；

9）投资于一级市场项目的基金回收期普遍较长，随着后续基金规模越来越大，资金压力也会越来越大。

CVC之所以能成为中国创投行业的一股新生力量，一方面是因为企业本身浸淫行业数十载，对行业发展有独到精辟的理解，另一方面能为被投企业提供全方位的服务和支持，特别是对处于初创期的中小微企业，它们的创新和创意需要长线资金的强有力支持才能最终实施落地。CVC能很好地为它们的创意保驾护航，真正实现金融向善，资本服务实体的目的。与此同时，政策环境也进一步支持具有产业背景的创投行业发展。

总体来说，CVC的发展尤其是上市公司CVC的布局是未来创投行业的趋势，但上市公司和私募基金均属于被强监管的对象，在实际运作过程中切记将合法合规放在展业的首位。合规展业，方能行稳致远。