“现在是钱最‘贵’的时候，资产相对‘便宜’的时候。”针对国内近段时间的医疗投资现状，杏泽资本创始人刘文溢总结。

  2022年，“焦虑”又一次成为国内医疗投资的关键词。4月，清科研究中心发布的《2022年第一季度中国股权投资市场数据简报》已经显示出行业的低迷景象。简报显示，2022年第一季度，受国际局势影响，中企境内外上市节奏有所减缓。退出焦虑进一步传导至投资和募资端，中国股权投资市场投资案例数和金额分别同比下降27.5%和47.1%。

  但动脉网注意到，杏泽资本在上海因疫情封闭、医疗投资低迷的情况下，反而连续投资了多家企业。玄宇医疗完成亿元A轮融资、格物致和完成近亿元A轮融资、微光基因完成近亿元天使轮融资……这些在6月官宣的融资事件，都有杏泽资本的身影。

  杏泽资本目前投资组合企业超过50家，管理资产总额近50亿元，在特殊时期，杏泽资本如何穿越周期捕捉投资机会？如何挑选生物医药标的？近期，动脉网和杏泽资本创始人刘文溢进行了对话。

  以正治业，以奇用兵

  犹太人有句谚语：难做的事易做成，因为这条路上不拥堵。

  在市场火热的时候，“撒胡椒面”式的投资风格可能还适用，跟风抢项目的现象突出。

  而2021年上半年开始，行业经历大起大落，进入下行周期，很多生物医药方向的上市企业下跌超过70%。二级市场的下跌传导到一级市场，带来了2021年-2022年上半年所谓的投资低迷期。

  此外，外资撤退、集采政策压力、疫情反反复复等因素，都加剧了投资的不确定性。尤其是2022年3月来，受上海疫情封控的影响，两个多月处于封闭的状态，“医药行业确实有了腹背受敌的感觉。”刘文溢表示。

  2022年以来，投资机构非常谨慎，大家都在观望，对手手里的每一颗子弹都异常珍惜，出手更慎重。“封控期间，上海的投资人们普遍都在认真做研究，小心做投资。以前被疯抢额度的明星项目，投资人现在心里也得掂量掂量自己口袋里的余粮。”

  不同的是，杏泽资本的投资节奏并未受到外界不利因素的过多干扰，是市场上继续保持投资力度的机构之一。这背后一直由杏泽秉承的投资理性在支撑。

  刘文溢本科和研究生读的是经济学，出于对医疗领域的坚定看好，刘文溢在约翰霍普金斯大学就读博士时选择了公共卫生学。经济学+医疗的专业背景，使得刘文溢对医疗投资有着敏锐的触觉，之后，进入了二级市场从事大健康行业投资工作。

  刘文溢认为：“从社会经济发展的角度看，需要更多的人投身于更前线的事业，创造价值。同时，2014年生物医药利好政策频出，创始团队高度看好生物医药发展机会。”故此，结合自身能力和时代机遇，刘文溢从二级市场转向一级市场股权投资，创立了杏泽资本，希望陪伴早期生命科学创业者成长。

  创始至今，杏泽资本骨子里自带了一种独特的理念：做人要正，做事要专，杏泽很重视两个“专”——专业性和专注度。守少则固，力专则强。血液里流淌着这股清流，杏泽人已陪伴中国生命科学创新前沿的众多企业度过多个酷暑严寒，路还很长，但他们一直在路上……

  弱水三千，只取一瓢

  中国生物医药行业从起步到现在一共10年左右的时间，行业从2018年港交所的18A上市规则开始火热，到现在仅过去了4年，创新生物医药还是一个非常年轻的赛道。“从行业良性发展的角度看，一个年轻的赛道经历低谷并不是坏事。”刘文溢表示。

  “可以将行业低谷期看作分化期，反而可以更容易撇清泡沫，去伪存真，好的赛道、有韧劲的团队、有价值的企业会进一步浮现出来。投资人也可以更从容地看待一些项目，按照自己的投资体系有条不紊地向前推进。”

  封闭期间，刘文溢及上海团队的工作基本依靠线上交流的方式，每天都被电话会议充斥。“这段时间，很多以前没时间处理的事被提上了日程，也有了更多时间去仔细倾听会议内容，还能沉下心来认真思考总结杏泽过去的得失与未来的战略和布局。”

  2022年至今，杏泽资本一共投了5个项目，包括齐禾生科、微光基因、格物致和、玄宇医疗、昂拓生物。大多都是杏泽资本早期孵化的典型项目，孵化型投资是杏泽资本的一大特色。

  其中，齐禾生科、微光基因属于科学家孵化，创始人均是各自赛道的顶级科学家，杏泽资本为其提供产业团队作为左膀右臂，昂拓生物则属于产业孵化，公司创始团队在产业界拥有丰富经验和资源，杏泽在资本运作上提供生态赋能。除此之外的格物致和、玄宇医疗是杏泽的投资项目。

  此外，封闭期间，杏泽也按节奏协助多家被投企业做好下一轮融资的布局和投后服务。做最佳创业合作伙伴一直是杏泽资本的宗旨。

  “总的来说，杏泽资本不会被短期波动影响。只要项目符合长期发展的方向，无论当下市场是好是坏，我们都会出手。”刘文溢总结道。这背后也同样隐忍着不愿错失美好的强烈愿望，有选择性地放弃了相当多的诱惑，在寒冬的经济环境下，尤其要珍惜手中的资源，去除对妄贪的偏执。

  同声相应，同气相求

  在行业低迷、疫情封控背景下，杏泽资本频频出手的底气来源于独特的投资逻辑。

  回顾杏泽的投资历史，可以发现逆向思维是杏泽资本的投资原则之一。2018年，医疗投资市场轰轰烈烈，但杏泽几乎全年都没有新投项目。2019年，市场由热转冷，杏泽反而投资了11个项目。

  刘文溢将杏泽资本的投资逻辑概括为“坚定价值投资”。

  首先是聚焦方向，不追逐热点，杏泽资本专注投资中早期的技术型企业，这类企业不太受大环境影响，投资逻辑不会因为大环境变化而在短时间内改变，杏泽会坚持自己看好的领域和公司，持续跟踪。其次是密切关注产业趋势和变化，杏泽团队成员均是科班出身，能够对行业细分方向和新兴技术进行长时间的深入研究，对整个产业链有充分了解，从而捕捉优秀标的。

  在投资标的选择上，刘文溢用三个标准概括：大赛道、硬科技、好团队。

  赛道的大小在于是否有足够大的想象空间，能否真正解决重大未被满足的临床需求。2011年到2018年期间，杏泽资本创新药的投资逻辑是海外大产品（靶点）的中国化。“在分析企业的核心产品或某个靶点前景时，我们不只考虑这个靶点本身的竞争力，也会考虑适应症其余靶点的竞争力，从而得出该靶点的市场前景。因此，大赛道要么是广谱的大靶点，要么是显著优于其他靶点的好靶点。” 围绕PD-1、BTK、EGFR等靶点的开发，杏泽投资了君实生物、康方生物等公司。

  从2019年开始预计延续至2024年。杏泽这个阶段的投资逻辑是海外已验证技术平台的中国化。其中包括新一代ADC技术、小核酸、基因治疗、基因编辑和酶降解平台等。杏泽资本相应投资了宜联生物（ADC）；舶望制药和Sanrise（小核酸）；天泽云泰和NikeGen（基因治疗）；齐禾生科和微光基因（基因编辑）等。

  器械领域的发展一般要晚于创新药5~10年时间。杏泽认为中国医疗器械第一波投资机会始于2016年，结束于2021年；主要集中于心血管和神经介入类高值耗材。杏泽资本是微创心通和微创电生理的第一个投资机构，以及申淇医疗、久事神康等公司的早期投资机构。但第一波无源高值耗材的早期投资机会已经结束。

  此外，市场有周期，但硬科技没有周期，杏泽资本致力于提前市场2-3年寻找能够穿越周期的硬科技，尤其是随着经济增速放缓，弱创新、伪创新的项目会率先被淘汰。

  最后，对于投资标的来说，好团队可遇不可求。“早期项目的团队构成不可能面面俱到，我们更多是看重团队的韧性和信念感。像优卡迪创始人在上海封闭期间全程驻扎在公司，近期顺利公布了免疫细胞疗法Ⅰ期临床试验数据。”

  在价值投资理念的驱动下，杏泽资本已投资了50余家高速成长的企业，包括君实生物、康方生物、中国抗体、荣昌生物、心通医疗等，即便是在疫情封闭期间，杏泽资本也不断接收到来自被投企业的新进展，更印证了价值投资的力量。

  刘文溢认为，生物医药是技术驱动型产业，也是逆周期行业，未来发展一定是螺旋式上升，所有困难都只是阶段性的，有低谷就意味着会迎来下一个波峰。眼前的困境是暂时的，把专注力放到更长时间轴内对社会创造的价值上，才能守住初心，坚守价值投资。

  近段时间，上海正在逐步复工复产，走出疫情的阴霾，虽说还没有达到封控前完全流通的状态，但正在回暖。与此同时，二级市场企业的估值也在回升，一级市场交易数量虽说还较少，但活跃度快速上升。刘文溢和团队也日益忙碌，频繁和创始人见面。

  “判断‘底’和‘顶’是最不理智的做法，最重要的是回归本质，衡量企业是否有价值。我们考虑的不是怎么熬过冬天，而是如何在下一个春天绽放。”

  接下来，生物医药行业分水岭会加速到来，头部企业发展更快，迈上新高峰，底部的企业逐渐被摒弃。随着优秀企业不断涌现，5-10年内迎来中国生物医药行业资源整合的大浪潮。与此同时，投资人的专业度也会进一步提高，跟风投资的方法行不通。

  未来，杏泽资本将着眼于携手的每一个好项目，做最佳创业合作伙伴，借资本之力整合生命科学领域产业资源，促进行业发展。刘文溢透露，将重点关注创新靶点平台技术、高端生命科学仪器、自身免疫性疾病、退行性疾病等。在肿瘤领域，则会关注表观遗传学、基因编辑、DNA损伤等一些更前沿的技术趋势。

  生命科学行业的发展，道阻且长，难走的路，从不拥挤，资本像源头活水，滋润着科学研究的一方热土，杏泽资本曾经、正在并且也将持续陪伴着科学家、陪伴着这个行业，一路前行……