（原标题：何氏眼科：丢掉了非营利组织的面具）
全世界的眼科手术，有一半是中国做的。
弗罗斯特沙利文统计，2015-2019年全球眼科医疗市场高速增长，其规模由最初的247亿美元增长至337亿美元，复合增长率8.0%；中国作为新兴市场，同期市场更是从730亿元增加到1275亿元，占到全球市场一半的份额。
行业格局上，与综合医院相比，眼科的整体投入及场地需求相对较低，且设备配置和临床流程等方面也具有较强的独立性，以私立为主的眼科医院因此获得了资本青睐。WIND数据显示，2009年，我国民营、公立专科医院分别为184家、58家，至2019年对应数据已达890家、55家，民营眼科医院占比达到94.18%。
受益行业快速发展，华夏眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家私营眼科医院2020下半年纷纷递交创业板上市申请，截止目前，华夏眼科、普瑞眼科均成功过会，而与两家公司同期申请申报的何氏眼科依然在与深交所的问询中不断拉扯。
为了了解造成成这一切的原因，我们翻看了何氏眼科披露的各项文件，发现了一些有趣的数据。
最低的资产负债率
何氏眼科是一家不折不扣的“明星企业”。根据官网披露，何氏眼科由留学归国眼科医学博士、全国防盲技术指导组副组长、国际防盲协会理事会常务理事、国际眼科基金会理事何伟及其团队一手创办，该团队1995年就已引进白内障超声乳化、玻璃体切割、眼底激光等先进技术，目前是一家采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。
股权结构上，何氏眼科股东背景也堪称豪华。除与何伟属于夫妻/兄弟关系的付丽芳/何向东及其三人控制的医健科技，财政部旗下先进制造基金拥有公司9%股份，亦庄国资背景的信中利同样持股8.86%，此外，中国人保、百度参股的东软控股、拥有地方国资沈阳的共青城鹏信、央企扶贫基金以及同属A股上市公司的机器人、华大基因等均有参与投资。
经营层面，何氏眼科深耕辽宁地区，营收几乎全部来自于省内，不过近年来公司已开启全国化布局，在北京、上海、深圳、重庆等地设立机构网点，力求多层次扩张。截止目前，何氏眼科已拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，60家初级眼保健服务机构，2018-2020年，公司分别实现营收6.14亿元、7.46亿元、8.38亿元，对应净利润达到5610万元、8060万元、1.00亿元。
对比营收规模相近的企业，普瑞眼科2018至2020年实现营收分别为10.16亿元、11.93亿元、13.62亿元，净利润分别为3132.53万元、4905.48万元、1.09亿元，何氏眼科在营收规模略逊情况下利润与其基本持平。
具体业务上，手术业务是何氏眼科最主要的收入来源，过去三年公司手术治疗收入分别为3.5亿元、4.0亿元和4.4亿元，但由于其他业务增长，相关收入占营收比重由57.76%下滑至52.4%。公司的第二大收入来源为视光服务业务，其模式与传统眼镜店相似，服务内容包括框架眼镜、角膜接触镜的验配等，2018年-2020年，该项收入分别为1.6亿元、2.2亿元、2.7亿元，对应主营占比26.63%、30.07%、32.8%。
毛利率方面，何氏眼科同样稳步增高，2017年公司毛利率约为40.39%，经过3年发展，2020年其对应数据已达43.44%，超过同属民营医院的华夏眼科与普瑞眼科，但同业内龙头爱尔眼科接近50%的毛利率比尚有差距。
另外，在资产结构方面，何氏眼科更是低到令人咂舌，招股说明书显示，公司目前资产负债率仅有0.51%，IPO企业中最低。
8.38亿营收、43.44%毛利率，0.51%资产负债率，这就是何氏眼科交给资本市场的答卷。
腾挪非营利组织资产
183、180、81，这是何氏眼科三轮回复深交所问询函的页数，要知道，此前蚂蚁金服计划上市时其回复交易所文件也不过229页。在这份时间跨度超过8个月的问询中，深交所就股权划分、经营状况、资产重组等领域共计提出51个问题，而其中篇幅涉及最多、也是双方分歧最大的则是“民非组织重组是否合法”这一问题。
何氏眼科当前旗下的大部分核心资产均通过承接民非医院资产而来，其中包括沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏等8家眼科医院。收入构成上，2020年何氏眼科下属的近百家医院只有7家处于盈利状态，沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏不仅是公司仅有的3家三级眼保健医院，更占据了其盈利的绝大部分来源。数据显示，沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏2020年收入金额分别达到3.05亿元、1.54亿元、5105万元，合计营收占比超过60%，净利润份额更是接近75%。
根据招股说明书披露，除铁岭何氏眼科医院举办者为沈阳何氏眼科医院之外，其他7家民办非企业单位举办者均为何伟，2015年开始，何氏眼科陆续通过收购的方式，按净资产价格将这些“民非组织”收入麾下，共花费9687万元，后续公司将相关企业逐步清算注销并转型为个人旗下商业资产，并将注销时剩余正值资产（账面价值2.42亿）捐赠给辽宁何氏医学院。
一系列眼花缭乱的操作，辽宁何氏医学院是什么来头，何氏眼科有哪些业务涉嫌违规，交易所又为何多次询问，让我们根据时间流程进行一下简单的梳理。
2009年，何氏眼科医院（民非组织）同沈阳医学院合资设立了一家名叫沈阳医学院何氏视觉科学学院的独立院校，其中何氏眼科医院出资9682万元，占出资额98.8%，沈阳医学院出资118万元，占比1.2%。2011年，该学院终止与沈阳医学院合作，转型成为民办本科院校，名称变更为辽宁何氏医学院，何氏眼科医院成为唯一举办人。
2015年起，何伟先后收购沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏等8家民非医院组织，随后逐步注销各民非单位，并把注销时剩余为正值的资产以账面价值捐赠给辽宁何氏医学院。
2017年6月，沈阳何氏眼科医院召开理事会，宣告解散；2018年7月，辽宁何氏医学院举办人变为何伟，成为医学院实际控制人。后续，辽宁何氏医学院向何伟控制的医疗器械及药品企业陆续拆借资金，截止2020年末，金额累计达到2.30亿元。
简单来说，何伟首先将原本属于民非企业的各家医院以不足1亿价格收购变现为个人财产，随后逐步将医院民非牌照注销，把其余留的资产按账面价值无偿转赠给属于个人的辽宁医学院，此后向辽宁医学院不断借款，将资金转向属于个人的医药公司，对此行为，深交所在多次问询中均表示了质疑。
要知道，民非组织是指企业事业单位、社会团体和其他社会力量以及公民个人利用非国有资产举办的，从事非营利性社会服务活动的社会组织，资源提供者不享有该组织的所有权，当2017年沈阳何氏眼科医院解散发生时，按规定医学院应划归政府机构，但辽宁何氏医学院却将举办人转与何伟，此外，何伟在2018-2020年间陆续向医学院借款2.3亿，其金额基本同8家民非企业注销时剩余账面价值相当，何伟是否存在非法挪用公司资金的情况?
另外，辽宁何氏医学院的员工还存在通过持有共好科技、共福科技、共兴科技的有限合伙份额间接入股发行人情况，持有0.11%股份的夏恩兰1996年-2018年曾先后在沈阳何氏眼科医院、葫芦岛市眼科医院、大连何氏眼科医院等单位任部门负责人、院长等职务，目前在辽宁何氏医学院任副院长；闫春虹当前则担任何氏医学院任公共卫生学院、国际教育学院常务副院长职务；其他8人也均有在辽宁何氏医学院担任不同职务。
57次医患纠纷
股权定价上，何氏眼科同样存在让人费解的疑问。2016年，美信投资、新松机器人、东软控股和医健科技曾以245.51元/出资额认购公司股份，以定价对照彼时何氏眼科对应市盈率为58.55；2017年9月，先进制造、华大基因各出1亿元进一步受让何伟及其一致行动人股权，对应价款为282.34元/出资额；然而，2019年8月，当央企扶贫基金3000万元认购何氏眼科新增股份时，其价格却仅有28.33元/股。
通常而言，知名机构及大型国企基金认购企业股份时，相关公司都会为因看中其背后的资源和渠道等因素给予较大价格折让，但在不存在经营和现金流困难的情况下，何氏眼科相比此前却给出如此低的认购价格，不得不让人对其实际价值产生疑问。
对于国内私营眼科医院价值的判定的差异，或许我们能从以下数据得出原因。
纵观国内市场，虽然眼科行业发展迅速，但归根结底其门槛和技术含量并不算高。在代表企业科技投入的研发支出领域，何氏眼科2017年起研发投入占比均未超过0.5%，且呈现逐年下降趋势，截止2020年，公司在相关支出比重更是只有0.19%，刚刚过会的普瑞眼科近三年更是均无研发费用支出；华夏眼科作为三家中研发投入力度最大的企业，其研发费用规模也仅仅在千万级别，相关支出低于营收份额1%。
相比于研发支出，国内私营眼科企业似乎更重视营销服务，何氏、普瑞、华夏三家公司2020年营运人员占比均超20%，分别占员工总人数25.58%、28.11%、21.64%。重营销背景下，作为医疗机构，私营眼科存在着大量的医疗纠纷。何氏眼科方面，公司近三年已完结且涉及的医疗纠纷经济赔偿/补偿的医疗纠纷分别为23起、20起、14起，涉及患者数量57人，赔偿金额合计230.32万元，此外公司还曾因未经许可开展医疗美容科诊疗活动及不合理诊疗被警告罚款。
普瑞眼科披露，公司累计受到的行政处罚达49个，其中医疗机构职业规范类27个，共计罚款14.22万元；医疗广告类14个，共计罚款40.9万元；职业场所消防类、税务类、环境保护类共计8个，共计罚款13.3万元。华夏眼科方面，IPO报告期内更是遭到79次行政处罚，其中部分案件涉嫌“情节严重”，期内罚金总金额超过250万元。
轻研发、重营销，设备靠买、规范靠罚，面对竞争日益激烈的国内市场，私营眼科医院还有很长的路要走。
作者：时浩，关注资本市场
主编：戴鹭 编辑：吕舒旖 美编：李佳乘 解奥网易财经旗下深度平台寓意——解读奥秘。聚焦——大健康，大科创联系方式：jusazodu@163.com
