当前，中国母基金行业迎来爆发期，引导基金与母基金设立的“捷报”频频传来。作为利用“有形之手”发挥政府引导和放大作用的利器，政府引导基金正在深入各级政府管理者的意识。

上海市天使投资引导基金是中国最早开始专门进行天使阶段基金投资的政府母基金之一。上海市天使投资引导基金成立于2014年，经上海市人民政府批准设立，上海创业接力科技金融集团（简称“创业接力”）受托管理。截止2020年，上海市天使投资引导基金累计合作近100支子基金，管理规模达30亿，覆盖新一代信息技术、智能制造/半导体、医疗健康、企业服务、消费文创等多个领域，辐射企业800余家，吸引聚合社会资本近100亿。

董若愚是上海市天使投资引导基金负责人，拥有近十年母基金投资管理经验，曾任徐汇科投项目主管，管理徐汇区政府引导基金。曾获母基金研究中心最佳母基金青年投资人、第一财经年度杰出贡献母基金投资人、清科中国股权投资基金有限合伙人市场最具影响力投资人等荣誉。董若愚的以往投资案例包括，元禾原点、英诺天使、凯风创投、用友产投、拙朴资本、小苗朗程、尚承投资等。

图为上海市天使投资引导基金负责人 董若愚

从徐汇区政府引导基金到现在专注早期的天使投资引导基金，董若愚的长期目标是：Think long，Live long。“一方面，母基金这个资产类别，需要你思考的更长远，做好贝塔和阿尔法的配置。同时，在职业操守方面也要更加爱惜自己的‘羽毛’，投资行业的圈子比较小，口碑很重要；另一方面，需要有和职业长度匹配的健康身体，因此前年我个人学习了一年中医，了解更多‘治未病’的理念和方法，比如做导引操的习惯保持到现在。个人也会定期跑跑步，锻炼自己的耐力，以便更好地投入工作状态。”

董若愚对母基金研究中心表示，管理天使投资引导基金的工作主要的变化是阶段上更侧重早期，需要覆盖更多管理人，在投资和投后管理方面，工作量更大，也逼迫自己在脑力和体力上更加勤奋。“但让我个人很欣慰的是，能和一批优秀的早期投资人打交道，这个群体一般都比较真实、也更有理想和情怀。通过与新时代的基金管理人合作，践行‘接力人’的‘利他文化’，互相成就、共同进步。”他笑谈道。

01坚持长期投入，形成梯队效应

董若愚首先为母基金研究中心介绍了上海天使投资引导基金的子基金设立情况与投资的逻辑偏好。

董若愚介绍道，经过六年发展，上海天使引导基金累计合作基金近百家，认缴规模近25亿。值得一提的是，子基金整体组建高效、且成功率较高。以2020年底这批决策基金为例，截止今年二季度，预计有八成基金可以完成协议签署及出资，剩余基金预计在年内可完成设立组建。

此外，上海天使引导基金在去年完成了多家子基金的份额退出，是国内为数不多经历从投到退完整周期的政府引导基金，目前已有超过10支基金实现回购退出。对于已退出的基金，天使引导基金会优先考虑进行“复投”，陪伴优秀管理人持续成长。

对于GP的选择，上海市天使投资引导基金倾向两类GP：一类是重度垂直类的GP，在某一个行业有差异化、突出的能力。第二类是有深厚产业背景的GP。

“在投资策略方面，GP从最早的撒网式投资到更多采取狙击式投资，并且更注重资金的合理分配，会预留一定比例进行追加投资。同时，行业领域垂直化、专业化也是一个明显的趋势，关键在于能否形成自身差异化的核心能力。”董若愚表示。

早期投资叠加黑马基金让整个投资的风险系数进一步拉高，对于黑马型基金投资，机会和风险并存。一方面黑马型基金尤其是其首期基金往往是投资人投入了最多精力和资源的一支基金，获得较高回报的机率较大；另一方面黑马型基金的成长也类似一个创业过程，它需要合伙人团队具备系统化的统筹能力，对于尚在机构化路上摸索的天使投资人，更需要长线且有丰富经验的机构资金来为他们提供引导和支持。

“早期投资机构也在不断进化，新时代的早期投资人，从成熟机构或CVC投资离开创业，他们比较了解原先机构的问题和痛点，在募投管退、利益机制等各方面也会有更深的思考。”董若愚谈道。

去年受疫情影响，很多政府引导基金、母基金按下“暂停键”，不出资或者暂缓出资。而上海天使投资引导基金合作基金数不断增长，投资速度并未减缓。他们是如何做到一直保持较快节奏的投资速度？

董若愚为母基金研究中心解答了这一问题。“努力、勤奋是团队的座右铭，我们不愿意做‘坐商’，而是做‘行商’。今年前五个月，我们沟通接触了超过100家GP，整个团队经常在外面跑。只有这样才能第一时间挖掘到优秀的‘水面下’基金。持续认真做好一件事，复利效应会越来越明显。从2014年到现在，上海天使引导基金经历了大半个周期，2015-2016年是市场的高点，很多新基金都完成了超募。但之后就迅速降至冰点，2019-2020年市场情绪跌至低位，很多新基金都遇到了募资难的问题。但我们在市场上一直持续活跃，年均出资基金超过10家。”

他表示，引导基金的价值在于细水长流，而不能搞突击式的大水漫灌。一方面，持续的投入可以更好的平滑收益，尽量降低Vintage（投资大小年）的影响因素。另一方面，早期项目都有成长周期，只有坚持长期投入才能形成梯队效应，更好发挥政府引导的作用。”

02真正做“投资机构背后的天使”

与其他引导基金的管理人相比，董若愚认为上海天使引导基金具有明显的差异化发展取向，具体表现为以下四点：

从结果来看，上海市天使投资引导基金在运营体制上体现出市场化专业运作和政府诉求的有效结合。通过利用市场化管理机构在行业内长期积累的早期投资经验和资源，运用到引导基金投资过程，大大提高了政府资金的投资效益和运作效率。

此外，结合早期投资行业高度市场化的特点，市场化管理机构能够深入理解早期市场的多元化配置需求，通过与专业程度高、投资能力强、深度产业背景的基金团队开展合作，有针对性的吸引社会早期风险资本和早期投资机构落地上海，引导社会资本精准投向上海本地中小科技企业和创新项目。

上海天使引导基金在监管方面，也充分体现了上海的城市文化。上海天使引导基金的主管部门在引导基金运作方面，体现出明显的规则先行、尊重专业、市场导向、程序规范的理念，让专业的人做专业的事。通过事先设定好规则，不过多插手基金的日常运作，通过事中事后的监督和检查来保证政府合规底线。

从长期主义角度，上海政府也以十足的定力保证了政策的延续性。作为最早开展天使引导基金的试点城市之一，政府多年来一如既往持续给予资金支持和政策支持，使得上海市天使投资引导基金在行业低谷时机更加能够逆势加码。

上海成立天使引导基金之初，核心的价值取向是“发现”和“引导”。一方面发掘尚在起步阶段、具有发展潜力的早期团队，另一方面引导产业方或后期机构在早期进行布局和探索。换言之，上海市天使投资引导基金真正要做的是弥补市场缺位，打造行业的源头活水，为早期投资行业不断培育新鲜力量，真正做“投资机构背后的天使”。

对早期投资机构而言，与被投的初创企业一样，机构本身同样有一个从能力半径小到大、管理运营从不规范到规范的成长过程。典型的成长路径往往是从起步的团队逐渐磨合、机制逐步理顺，到利用差异化优势投出业绩和口碑，再到走上扩大管理规模或小而精发展的两条道路。对尚在机构化道路上摸索的天使投资个人，更需要长线且有规范能力的机构资金来为他们提供引导和支持。

作为受托管理机构，创业接力是一家市场化、专业化运作的科创服务机构。团队完全通过市场化招募，成员均来自于专业投资机构，有些来自直投机构，有些来自母基金，平均行业经验超过5年。投资团队长期“战斗”在市场一线，每年接触数百家机构，有着一套独有的筛选早期GP的逻辑，通过从团队搭配、机制设计、资金来源、行业判断等多维度对GP进行评估。历史成绩不代表未来，更重要的是投团队、看机制、判断成长性。

03吸引天使投资人扎营，培育科创企业“扎根”

作为中国最早开始专门进行天使阶段基金投资的政府母基金之一，上海天使投资引导基金一直坚守早期定位，在服务产业发展上取得了不凡的效益与成绩。董若愚向母基金研究中心介绍了上海天使投资引导基金取得的初步成效，主要体现在两个方面：

天使投资人最具“慧眼识才”功效。天使引导基金发现、挖掘具有发展潜力的早期投资机构，引导社会资本积极投资于创新项目，在多个行业领域汇聚天使投资人发起早期投资基金，培育大量“黑马基金”。

比如医疗领域，天使引导基金挖掘并投资了礼来亚洲第一支人民币基金，该基金主要投资于创新药研发及肿瘤筛查领域，所投11个项目均快速发展，其中已上市4家，康希诺更是成为科创板市值超过千亿的优秀企业，并在上海与上药集团合资成立上药康希诺，合作落地新冠疫苗生产基地。礼来亚洲基金始于美国医药巨头礼来制药的风险投资部门，迄今已发展成业界最具影响力的医疗健康风险投资基金之一。

近年来，天使引导基金围绕“行业深耕”、“平台孵化”、“产融结合”等主线，在科技投资领域谋篇布局，参股基金重点投资一批科技企业，让他们在上海茁壮成长，有近50家企业成长为估值10亿以上的细分龙头企业，有近10家企业在科创板IPO上市。

在医疗健康领域，鹍远生物、美迪西、奥科达、奥普生物等企业，在天使引导基金支持下快速成长，已经成为行业领军企业。智能制造和信息技术领域，南芯半导体、东芯半导体、威马汽车、鲲游光电、票易通、深思考等均为天使引导基金所投基金在初创期阶段发现并投资培育的，其中，鲲游光电、深思考、东芯半导体已获得华为战略投资。

04形成产业引导闭环，呈现多方共赢结果

为了充分发挥市场化管理及服务机构的专业能力，吸引和挖掘市场上优秀的基金，提高市场竞争力，上海天使引导基金联合众创空间、银行、律师事务所等市场化服务主体，启动天使投资“服务伙伴”计划，该计划为已落地或即将落地上海的天使投资人提供办公场地、工商注册、备案、法律咨询等一揽子服务。如为引导基金合作的区域外基金投资人提供Wework分布于上海各地的办公空间为期一年的免费使用权，作为投资团队在上海扎营办公的过渡，节省投资机构管理人在上海落地的精力和成本，将有限的时间聚焦到对行业的认知和对企业的判断等专业及擅长的事上。

此外，基于创业接力团队扎根上海的地域优势，投后服务团队建立了长三角地区初创企业项目库，成为子基金的项目源之一，让人力有限的黑马基金投资人把有限的时间放在对项目的判断上，以实现让专业的人做专业的事。

对于引导基金的产业引导诉求和创投企业、子基金的利益诉求之间的平衡，董若愚认为，上海相较其他区域在产业厚度、人才要素、营商环境等方面有较好的基础优势，特别是科创板推出后，对于机构投资上海地区科创类企业更有动力了。“我们在遴选管理人时，也会根据上海产业发展方向有针对性地进行匹配，因此我们合作的基金往往对于返投上海地区企业没有太大压力。在收益让渡方面，我们的政策也极具优势，天使引导基金份额在5年内可以由基金其他出资人进行原价回购。而引导基金通过阶段回购退出，可以加快财政资金使用效率，进一步支持更多投资机构，引导更多产业落地，同时带动就业、税收，形成快周转、高效率的产业引导闭环。最终呈现的结果是多方共赢，政府收获“社会效益”、管理人及基金出资人实现‘财务效益’。”

2020年2月，财政部发出《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（财预（2020）7号），对政府投资基金提出了诸多要求。结合上海天使投资引导基金的未来运作，董若愚谈到：“近几年，政府引导基金整体规模发展较快，各地财政纷纷开始‘拨改投’。但政府引导基金的运作需要专业的团队和产业的土壤，如果合作子基金管理人无法获得财务收益，引导基金一定是做不好的，造成结果就是投不出去，财政资金冗余。《通知》的出台，恰恰是对之前的无序发展进行规范性约束，对于一线城市的政府引导基金其实影响并不大。”

此外，上海天使引导基金在风控方面一直严格把关。在近几年不断发生互联网金融“暴雷”的背景下，天使引导基金参股子基金所投项目均合法合规，未发生一起违规事故。

在董若愚看来，早期项目不确定性极大，天使引导基金是政府资金，在支持创新的同时，必须确保资金安全。天使引导基金在筛选子基金时，必须开展详尽的尽职调查和分析工作，根据对子基金的多维度调研考察结果，形成综合评估的投资建议书，提交专家评审委员会审核。经过数年优化迭代，天使引导基金在投资制度方面形成了《天使引导基金内部操作规范指引》及40项相关规定，在投资管理方面应用大数据管理，打造了“独立筛选、专业尽调、程序规范、事后留痕”的尽职尽责体系。

基金投资过程中，由托管银行对天使引导基金的资金进行监管，通过每年度事中事后评估工作，对参股基金开展定期“合规健康检查”，取得了良好的效果。投资以后，天使引导基金制定了完善的投后管理制度和操作流程，建立了观察员参与、定期走访、重大事项上报、所有资金流转都必须在系统留痕等制度。

【 更 多 内 容 】

2020年中国母基金全景报告