认识子鱼

梁子鱼 博士 CFA瑞华控股资本市场部总经理

德克萨斯大学奥斯丁分校运筹学博士学位、密歇根大学数学和金融工程双硕士学位以及复旦大学管理学院财务管理学士

持有特许金融分析师（CFA）证书，原美国Allstate Insurance量化投资高级分析师，负责大类资产管理、宏观经济分析以及股票多因子策略和税务优化策略管理，其策略管理资产规模超过30亿美元。

曾就职于高盛投资银行资产管理部担任量化策略经理，从事机构客户资产配置和大数据分析工作，现任瑞华控股资本市场部总经理。

子鱼投资笔记是瑞华控股梁子鱼博士关于宏观经济、金融行业、资本市场的分析展望，希望可以在这里与您共同探讨关于投资的一切。

据国家统计局发布的数据显示，11月制造业PMI升至52.1，不仅好于市场预期，也创下近三年来最高水平，同时11月财新中国制造业PMI大幅升至54.9，更是创下2011年2月以来的最高水平。

本期子鱼投资笔记，将就“制造业PMI创新高”这一热点话题展开分析，解读制造业PMI回升下的中国经济。

制造业PMI回升表明经济景气度提升

PMI连续9个月维持在荣枯线以上表明经济景气度继续提升。提升的原因在于：从国内方面看，我国疫情防控得当，经济正常化节奏加快，制造业供给、需求两侧同步向好，就业明显改善；从海外方面看，需求继续保持扩张态势，临近圣诞节，海外订单出现高峰。

图1 11月制造业PMI好于预期

从分项数据中，我们可以看到其中释放的信号。

第一，生产活动持续恢复，市场恢复预期乐观。本月生产指数收于54.7%，比上月回升0.8 个百分点，反映制造业生产量与上月相比有所增长。生产经营活动预期指数为60.1%，高于上月0.8 个百分点，位于高位景气区间，表明制造业企业对近期行业恢复态势保持乐观，经营预期改善，企业信心增强。

第二，需求继续恢复。本月新订单指数为53.9%，高于上月1.1 个百分点，基于保持连续6 个月回升态势，且生产指数与新订单指数的差值已收窄至0.8个百分点，为3月份以来的最小值，供需循环逐步改善。

第三，进出口进一步回暖，受益于稳外贸稳外资政策效应持续显现，叠加近期世界主要经济体制造业的恢复性改善。11 月新出口订单指数为51.5%，高于上个月0.5 个百分点；制造业进口持续改善，11 月进口指数为50.9%，较前值回升0.1 个百分点。进出口指数在荣枯线以上同步回升，且均连续三个月处于扩张区间。

第四，从PMI 四大分项上看，生产指数、原材料库存指数、从业人员指数、新订单指数均出现回升，调整幅度依次为0.8、0.6、0.2、1.1 个百分点。供货商配送时间为50.1%，回落0.5 个百分点，高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间仍在加快。

图2 分项中新订单、生产量同步上升

中国经济的长期复苏取决于内循环与外循环

近期中国经济复苏力度加快，除了实体经济“再平衡”的原因，不排除也有短期赶工的因素在起作用。

一方面，近期海外新冠疫情感染人数再次大幅上升，而国内疫情也有反复现象，感染人数的上升增加了人们对于未来不确定性的担忧，于是消费者的囤积性需求增加。相关企业由于经历过第一波疫情已经积累了相当的应对经验，因此会积极增加相应的库存以获得对未来的相对确定性，间接拉动了中间品的生产和出口。

中国中间品出口增速要高于最终品，在海外生产能力受到负面冲击的背景下，可能反映了海外企业增加原材料库存的动机。而中国近几个月进料加工贸易增加，也可能反映了中国企业提前增加对全球供应链原料的进口。

另一方面，中国特殊的人口迁徙因素也可能放大了春节前的赶工。虽然基于往年经验，12月末许多农民工已返乡过年，但在面对今年年底赶工季时，基于新冠疫情可能给大量人口春节前返乡和春节后返工带来的复杂性，农民工节前返乡时间可能偏晚，因此在目前订单比较充足的情况下，制造业企业和建筑工地更多在年底赶工季加大赶工力度合情合理。

长远来看，中国经济的长期复苏不单单取决于中国本身的内循环，也取决于海外市场的外循环。长期经济的景气程度，尤其是海外经济的恢复速度，很大程度上取决于疫苗的进展。随着美国大选靴子落地，市场对于美国未来的政策以及其带给全球的影响已经有了一些预判，未来一段时间的重点就会放在疫苗上。

随着疫苗的积极进展，后疫情时代全球经济将逐渐复苏，中国制造业和服务业在全球供应链中占据重要地位，短期内海外对我国出口仍有依赖，2021年上半年我国出口份额不会骤降，有助于经济持续增长。

从短期看，人民币依然有升值预期，我国出口增速可能走弱，出口商品的结构重点可能从医疗用品转向传统商品，特别是家具、家电等耐用消费品出口增速将获得较快提升。预计截至2021年上半年，实体经济延续结构复苏，消费回暖、出口产业链景气度将延续，外需也将持续拉动制造业投资回暖。而到下半年，中国经济增长动能预计发生切换。

疫情演化和疫苗进展影响未来全球经济走向

过去几个月里，全球经济步入复苏，但随着冬季疫情复发期的到来，经济反弹或将受阻。结合疫情反弹及疫苗进展的情况，如果一切顺利，2021年上半年发达国家将首先进入疫苗的大规模生产、流通、接种流程，该流程可能持续较长时间，基本完成多数人群的疫苗覆盖需要到2021年下半年至2022年，疫情得到有效控制之后，发达国家将率先迎来经济恢复。

新兴经济体获得疫苗资源的顺序次之，有限的量产能力和价格负担能力，以及疫苗严苛的储藏和运输要求，使大范围流通需要到2022年后，新兴经济体经济复苏节奏相对落后。

综上，预计2021年全球经济向好回暖，全年增速呈现前低后高的“V型”走势。其中，消费先行回温，工业生产随着复工推进不断提升，贸易开放逐渐回归正轨。在疫情中受到剧烈冲击的交通、零售、建筑、汽车、旅游等行业反弹明显，拉动制造业和服务业就业率提高。

参考资料来源：https://dy.163.com/article/FTI89RPT0519QIKK.html

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