弘章资本强调估值纪律、做完全独立市场判断的投资。（文末福利别错过）

本文为IPO早知道原创

作者｜Stone Jin

微信公众号｜ipozaozhidao

12月16日，国民洗衣品牌“蓝月亮”正式以6993为股票代码在香港联合交易所挂牌上市，成为中国“本土大型日化赴港第一股”。

IPO前，高瓴资本和弘章资本是蓝月亮唯二的投资方。按照蓝月亮创始人罗秋平的表态，“这两家是蓝月亮最好的、最有耐心的长期股东，是长期主义的价值投资者。”

事实上，在最初投资蓝月亮时，高瓴资本尚不是今天“光芒四射”的高瓴，弘章资本更是处于成立的最早期，蓝月亮是弘章资本创立后投资的第一个项目。

鲜为人知的是，弘章资本创始人翁怡诺在2006年就与罗秋平相识，并将其介绍给自己多年的“良师益友”张磊。无疑，张磊和高瓴资本在蓝月亮日后的发展过程中起到极为关键的作用。

翁怡诺坦言，诚然9年前的这笔投资资金量不大、从品牌价值和对创始人超级信任的角度来看蓝月亮亦是一个较好的投资选择，但鉴于当时市场上缺乏长期资本的LP，基金融资不是件易事，弘章资本第一次出手即投资一个高速增长但尚处财务亏损的企业仍是个不小的挑战。

除蓝月亮外，弘章资本投资的紫燕食品（紫燕百味鸡）、德尔玛电器、汉朔科技等企业已在2020年纷纷启动A股上市进程，作为一家非典型性的、专注于大消费赛道的投资机构，弘章资本的投资逻辑在过去一段时间都是大家关注的焦点，尤其是在“新消费热潮”的当下。

在蓝月亮上市之际，《IPO早知道》找到翁怡诺，试图知晓在表象信息外，这位最早了解蓝月亮内核价值的随行者，对蓝月亮有着如何更深一层的理解和认知；以及作为一名深耕消费领域十余年的投资人，其又是怎么看待如今的这一轮新消费风口。

Q：《IPO早知道》

A：翁怡诺

Q：当时投资蓝月亮的底层逻辑是什么？

A：这个项目很大程度上是“朋友圈”投资，因为上市前也只有一轮融资，蓝月亮的现金流非常好，总体上不太依赖融资进行发展；现在回想起来也是一个非常有趣的事，罗总和潘总（注：蓝月亮董事会主席潘东）都说让我少投一点，所以基本上就是一个朋友圈信任的投资，和大部分市场上那种投融资都不同。

Q：听说张总是您介绍的？从结果看高瓴当然对蓝月亮的帮助极大，当时为什么拉上张总，毕竟高瓴在那个时候还比较早期？

A：另外一个机缘，我和当时还是以二级市场为主的投资人高瓴张总成为好朋友，在长期主义的投资理念上，张总对我的影响是很大的，是“良师益友”，后续我们也有很多合作研究和项目互动。后来我介绍蓝月亮罗总和张总认识，大家就一直保持互动和认知分享。

如果简单从做个上市公司角度，那时蓝月亮其实已经具备了香港上市的能力，但罗总对于做一个小市值上市公司没啥兴趣，他一直是要做成一家伟大的品牌企业，特别是日化行业的第一名。所以我们投资人也都持续支持公司做大做强再说资本化的事。

洗手液品类的天花板较为明显，相对而言是个小品类，而蓝月亮几乎是市场上最早准备全力以赴做洗衣液这个大品类的公司；但做大品牌和大品类创新，教育消费者是需要花比较大的资金投入，甚至要面临短期亏损的财务压力。对于进入这个大赛道的选择，高瓴张总是特别坚定地支持罗总，不怕短期财务压力，做大规模创造价值。

Q：您觉得蓝月亮至今连续十年占据行业第一的核心壁垒是什么？

A：最底层的逻辑来看，蓝月亮是一个研发驱动的产品科技公司，外界可能会认为日化不具备很高的科技含量，其实公司有很多研发投入和专利，品类创新能力是做新品牌的核心内核。

罗总本质上是一个非常优秀的产品经理，力求完美，是用科学家的心态在做好产品。我们基金内部在总结一位优秀企业家特质时分析到这些要素：快速学习、自我迭代能力、超强价值观、偏执、打仗手法反常规、对生意极其专注、超强执行力、关键时刻敢赌、保持长期战略定力。而我几乎就是按照罗总为基本模板原型总结的。

此外，塑造和维持高端品牌形象和品牌调性方面的强能力、始终保持对流量红利的敏感度、以及不断创新的能力都是蓝月亮走到今天的关键。

只要想明白大趋势，罗总是极少数创始人可以进行主动大变革的企业家，甚至可以牺牲一些短期利益。所以，蓝月亮真的是少数的长期主义者价值观的企业，虽然发展成长都会有波折，但罗总是具有长期战略定力的。也许某些时刻，蓝月亮不一定会按照二级市场所习惯的短期看法去发展，但从更长期的视角看，他会帮助那些长线价值投资者赚到钱。

Q：对蓝月亮上市后的期待是什么？

A：本质上日化洗涤市场进入到存量博弈阶段，新品类竞争是主线逻辑。

当时蓝月亮all in做洗衣液就是赌洗衣液品类对洗衣粉品类的长期替代，整体的洗涤市场是个大容量赛道，洗衣是属于比较基础的消费需求。其实蓝月亮在其他小品类的布局也是非常完整的，而且那些小品类也是高毛利的生意，未来也是很有机会跑出第二第三大品类的。

从洗手液到洗衣液，今天国际上已经出现了“浓缩洗衣液”对普通洗衣液的代替趋势。

所以，我们也会判断未来的增长来自于三大部分，第一，普通洗衣液在下沉市场对洗衣粉的替代，目前看大致是对半分。未来这个替代过程还具有非常大的空间；第二，在一、二线城市新型“浓缩”对普通洗衣液的替代关系，这个趋势正处于初期，但这是非常大的增长机会；第三，蓝月亮的其他小品类利用其已经成熟的渠道和流量运营能力快速做大，细分品类大多数毛利率都是很好的。

总体上，公司已经把主要的多个生产基地都建设完成，未来几乎不太需要大的资本性支出，所以相对而言净利润能力和资金留存是比较清晰可预期的。这次蓝月亮实现香港上市是一个阶段性的里程碑，过去的蓝月亮是一个超级消费大品牌产品型的公司，未来的蓝月亮将有更宏大的长期目标，从产品到服务，真正走进消费者身边，创造最大的价值。所以100亿收入对于罗总而言只是个起步规模，他是个大格局的企业家。

Q：我们注意到，除蓝月亮外，弘章资本投资的德尔玛以及紫燕百味鸡、汉朔科技同样在2020年已启动上市，分别出于怎样的投资逻辑？

A：首先，弘章资本本身的投资策略可分为3块：成长资本型（Growth Capital）、Pre-IPO（上市前）以及中小型并购（Mid Cap Buyout），区别于大部分消费基金主要投资早期，弘章资本定位自己是成长中后期阶段，讲究资金的投资效率和控制进入估值。因此在一个成长路径确定性比较高的阶段进入，并且陪伴消费企业实现长期增长，是弘章资本投资的常用做法，毕竟消费类企业在上市后的增值空间还是可观的。

我们做过一个有意思的研究，就是把消费类的上市公司，从今天往前倒推五年，再与上市之前两年有过融资的项目，对比估值后可以发现，持有期越长，它的倍数大部分都能够达到六倍以上，甚至还有不少十倍以上的项目，这就意味着上市后，这些龙头消费类企业依然能保持成长和市值的提升。比如家家悦项目上市4年多了，弘章资本依然保持不少股份，并担任公司董事。

Q：港股和A股对消费品的认知有何区别？我们可以看到的趋势是，众多新品牌现在已将创业板作为自己的选择之一？

A：总体而言，港股的机构化程度更高，历史上对消费品牌比较喜欢的，尤其是对于比较稀缺性的类型能给出一个非常高的估值，比如海底捞，比如蓝月亮，这也是大日化细分领域内规范化程度很高，具有相当体量和利润的品牌企业，因此市场能给出相当不错的估值，就是稀缺性估值；相对而言，港股对净利润在一个亿以下的企业给不出太高的估值。

A股则对于一些小规模、净利润在5000万至1亿，以及比较有特色的企业，也能给出相对不错的估值，这是和港股的一个重要区别。

当然，我个人觉得，随着注册制的打开，A股的可选上市的标的越来越多，A股同样将变得越来越机构化，机构化意味着对于企业价值的挖掘将更加深入，因此A股将出现类似于港股化的这个趋势，即A股也会越来越重视龙头企业，本质逻辑就是强者恒强。

反过来，港股由于南下的资金越来越多，将来也会反应出一部分A股的特色，所以我个人觉得港股和A股未来的整体估值逻辑将越来越趋同。

但就现在而言，港股对于龙头企业给的估值非常高，但对小规模的企业基本上给不了令人太满意的估值。

Q：农夫山泉IPO前没有融资、蓝月亮只有弘章和高瓴、优秀的消费企业放出的份额也极少，融资之于消费品牌究竟多重要？

A：消费品领域的一个特点，一定规模以上的公司现金流都非常好，基本上不缺钱，没有必要去做多轮融资；反过来讲，因为企业不缺钱，所以如果你想投进去一些规模较大的消费类企业，你必须为它创造更多的价值、或者说增值服务，比如渠道对接、产品开发、流量运营、品牌提升等。

这其实也是我们弘章资本的一个特色，用产业的眼光、强投研能力、以及赋能的方式去做投资，我们希望被投企业把我们当作一个深度的合作伙伴，不仅仅在于钱，更多是钱之外的东西。

我们曾经遇到过一些公司，一开始只是希望我们作为公司的独立董事、专家顾问的角色，之后才涉及融资，其实他们也不要钱，是我们硬投给他们的。

Q：但这两年新品牌的融资速度都非常快，您怎么看待这种现象？

A：对于新品牌而言，在他的成长路径中的确需要一些资金、包括品牌、供应链、产品的打造等等，这个阶段是比较容易投进去的。

我们更多的选择是，一些具有一定规模、倒也不必说特别大、但能够证明其具有高增长性、可持续性，这个时候我们可能选择比较舒服的投资感觉去介入，简单来讲就是一种赋能的策略。

细分来看，1至5亿收入的新品牌，非常依赖融资去做增长；5至10亿收入，可能已经只需要融一些品牌和资源的钱；超过10亿收入规模，一般而言已经不太需要资金支持了，更多将是一个信任转换，也就是说，你给我一些支持，我愿意为你做一些事情，这是我理解的新品牌的投融资逻辑。

Q：即使在这样的市场热度中，弘章资本看上去也非常的冷静和克制，如何理解这种状态和投资节奏？

A：我做私募股权投资已经20年了，看过三次以上的大周期变化，知道市场何时疯狂过热，知道何时市场到底。我们弘章资本是个专业机构，专注在消费这个行业里已经8、9年的时间，我们的投资框架非常清晰，比较重视风险调整后收益，这样也好为LP创造更好的价值。

我们对于估值还是有自己的看法，强调估值纪律，我们不会去看绝对估值，而是相对估值，也就是说我会看在今天的估值里，是把多少未来的成长性已经一次性体现出来，如果把未来过多的成长性在今天的估值就体现出来，其实对我来说价值就比较小。

我们的投资框架将综合考虑品牌力、创始人、估值等各个方面的合理性。我们并不会因为别人都在投，所以我们也要去投，我们有完全独立的市场判断。我们擅长去发掘别人还没看到的水下的价值。

另外一点，现在的某些新品牌，品类并没有这么大，这就意味着它的天花板实际上比大家想的要低很多，这也是我们并没有投的一个原因，我们觉得它的生意规模并不能做大。

Q：新品牌如何打破单品牌的天花板？

A：由于现在的流量、媒介越来越碎片化，供应链又越来越集中，所以更容易去做成一个新品牌，但新品牌想要把规模做大，其实也是越来越难的。

我的观点是，第一种方式是扩品类，当一个品类走到一定阶段后，可能要往关联品类去拓展；第二种方式是要增加多渠道能力，包括线上和线下；第三种方式是去做更多的品牌矩阵，也就是做第二品牌，基本这些就是突破天花板瓶颈的几个角度。

其实，我们还是倾向于企业能把第一个品牌和第一个品类做深做透，把全渠道、以及各种新玩法都试一遍，当你的品牌很难再覆盖这个品类内核的时候，再去考虑扩品牌，或者再去做其他品类。

整体而言，品牌是需要形成消费者黏性的，这是最核心的一件事，而不是轻易去增加东西。

在这个商业格局模式巨变的时代，因变而变，唯变不变。弘章资本把企业家和LP视作最重要的合伙人，用资本的力量为社会创造效率，为消费者创造价值，我们经营的不是钱，是信任。把握大周期，研究判断未来变化趋势，创造运营价值，借力证券化，用实业精神做金融投资。（后台回复“蓝月亮”获取该公司最新招股书）

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