2020年7月，北京贝尔生物工程股份有限公司(下称“贝尔生物”)递交招股书申报稿，拟于深交所创业板上市，计划募资3.67亿元。

贝尔生物是一家体外诊断试剂生产企业，2017-2019年应收账款增幅远超收入，并且首次采用了同行均未曾使用过的分期销售形式，存在激进销售粉饰收入之嫌。期间，公司净利润增幅远高于收入，不过这主要是因为非经常性因素导致基准年份业绩畸低，剔除掉偶然性因素扰动的净利润真实增速并不高，有的年份甚至可能出现下滑。在此背后，不排除贝尔生物存在刻意做低基准年份业绩之嫌，以为来年实现高增长埋下伏笔。

贝尔生物的收入几乎全部由酶免试剂和胶体金试剂贡献，完全不符合向化学发光技术升级的主流发展方向。公司试图通过收购切入化学发光技术，不过其所面临的国内外竞争对手强劲，前景存在重大不确定性。

应收款大幅增加

贝尔生物是一家体外诊断试剂及配套仪器生产企业，产品覆盖呼吸道、优生优育、传染病等多个检测领域。2017-2019年，公司收入分别为1.53亿元、1.75亿元、2.2亿元，2018年和2019年收入同比增速分别为13.95%、26.01%。

贝尔生物收入快速增长离不开应收款的大幅增加。2017-2019年，公司期末应收账款账面价值分别为1395万元、1851万元、2939万元，2018年和2019年同比增速32.74%、58.75%，显著高于同期收入增幅。

贝尔生物以经销模式为主，2017-2019年经销收入占主营业务收入比例分别为90.94%、89.99%和91.75%。公司直销主要针对各级医院、妇幼保健站、卫生院、体检中心等医疗机构，报告期内收入约为主营业务收入的10%左右。

调节经销商库存是企业最常用的会计数字游戏手法之一。中国的上市公司为了做业绩，一般会 “提前压货”，结果就是公司提前透支未来业绩，后续增长乏力。

在应收账款大幅增加的同时，公司账面上还于2018年首次出现了长期应收款，2018年年末为77万元，一年内到期非流动资产中的长期应收款31万元，两者合计108万元；2019年年末，公司长期应收款账面余额593万元，一年内到期非流动资产中的长期应收款228万元，两者合计821万元。

对此，招股书申报稿解释称，长期应收款均为公司分期收款方式销售全自动化学发光免疫分析仪在1年以上的应收款项。

贝尔生物招股书申报稿显示，公司竞争对手有安图生物(603658,股吧)、明德生物(002932,股吧)、万孚生物(300482,股吧)、万泰生物、新产业、热景生物(688068,股吧)，但这六家上市公司账面上均没有任何的长期应收款，没有所谓的分期销售。

为何单单贝尔生物会有分期销售形成的长期应收款呢？这说明贝尔生物采用了相比竞争对手更为激进的销售方式。在信用销售模式下，一旦下游回款出现问题，将导致相关企业已确认的收入存在“回吐”的风险。

高增长之谜

2017-2019年，贝尔生物净利润分别为762万元、3881万元、6214万元，2018和2019年增速分别为409.56%、60.13%，远高于同期收入增幅。

贝尔生物2018年净利润同比大增4倍以上，主要得益于管理费用大幅减少。2017和2018年，公司管理费用分别为3999万元、2292万元，管理费用率分别为26.09%、13.12%。

对于管理费用大幅下降，招股书申报稿解释称，2016年12月13日，贝尔生物高管杨晓勇、于大为约定出资1322万元，以每股6.23元的价格认缴贝尔生物212.34万元注册资本，公司使用23.23元/股作为计算股份支付的每股公允价值，2017年在管理费用中确认了3186万元的股份支付费用，2018年没有再确认任何的股份支付费用。

股份支付费用属于非经常性损益，如果没有这项费用的扰动，贝尔生物2018年净利润根本就不可能实现4倍以上高增长。招股书申报稿显示，公司2018年扣非净利润增速只有20.5%。

此外，资产减值损失减少对贝尔生物2018年净利润大增也有重要贡献。2017和2018年，公司资产减值损失分别为2620万元、976万元，占收入的比例分别为17.09%、5.59%。公司资产减值损失主要由商誉减值构成，2017年和2018年分别为3056万元、933万元。

上述商誉减值主要是由收购赛维生物所形成。贝尔生物2016年11月斥资4270万元受让赛维生物46.15%股权，2017年12月2875万元受让29.04%股权，2019年4月1950万元受让19.7%股权，2019年8月347万元受让3.32%股权。至此，贝尔生物总共斥资9442万元，完成对赛维生物100%股权的收购。

贝尔生物高价买来的是亏损资产。赛维生物主营业务为全自动化学发光免疫分析仪及配套化学发光诊断试剂的研发、生产与销售，2016年收入和净利润分别为125万元、-181万元， 2016年年末总资产和净资产分别为3555万元、2441万元。

高溢价收购形成高商誉。公司2017 年年末将赛维生物纳入合并范围内，于合并时点确认了商誉原值 6300万元。然而奇怪的是，就在并表当年，贝尔生物2017年年报立即就对赛维生物计提了3056万元的商誉减值准备，2018年又计提了933万元的商誉减值准备。招股申报稿解释称，主要是由于赛维生物经营业绩不及预期。

资本市场上并购之后计提商誉减值的情况比比皆是，但是在并表当年不久就计提商誉减值的情况却并不常见。贝尔生物2017年计提大额商誉减值，不能排除是为了刻意做低当年业绩，为来年高增长埋下伏笔。

贝尔生物2018年的高增长完全依赖于偶然性因素。如果剔除掉上述偶然性因素影响，贝尔生物真实的净利润将非常惨淡，甚至可能出现下滑。

贝尔生物2019年净利润增长60.13%，仍然主要受益于商誉减值因素。公司2018年对赛维生物计提了933万元的商誉减值准备，2019年则没有计提商誉减值。受益于此，公司资产减值损失从2018年的976万元减少至2019年的319万元，致使净利率从2018年的20.02%提升至2019年的27.96%。

产品技术落后

按照产品划分，贝尔生物主营业务包括酶联免试剂、胶体金试剂、化学发光试剂、诊断仪器、其他，2019年收入分别为1.12亿元、9015万元、912万元、609万元、264万元，占比分别为50.94%、40.95%、4.14%、2.77%、1.2%。

目前，免疫诊断是IVD最大细分市场，已经衍生出了各种不同的技术方法，主要包括放射免疫、胶体金、酶联免疫、免疫荧光和化学发光技术。

放射免疫技术由于存在放射线辐射和污染的问题，目前临床已经很少应用。胶体金技术检测速度快，成本低，但是较少用于定量检测，灵敏度存在问题。酶联免疫技术成本低、检测速度快，但检测灵敏度不够，且大多需要手工操作，目前临床已逐渐被化学发光替代。化学发光技术灵敏度高，线性范围宽，光信号持续时间长，分析方法迅速，结果稳定误差小，已成为免疫主流技术，发达国家已实现了从传统酶联免疫技术向化学发光技术的升级换代。

贝尔生物的收入几乎全部由酶联免试剂和胶体金试剂所贡献，产品结构完全不符合市场主流升级方向。

赛维生物主要从事全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂的研发、生产和销售，贝尔生物收购赛维生物的目的就是为了切入化学发光技术。不过，赛维生物目前仍然处于亏损状态，2019年亏损617万元，短期之内难以贡献业绩。再者，化学发光技术领域竞争对手强劲，赛维生物未来能否分一杯羹存在重大不确定性。

2019年，中国化学(601117,股吧)发光市场规模约为300亿元，以罗氏、雅培、贝克曼和西门子为代表的进口品牌“四大家”仍把控着绝对份额，合计市场份额超过80%，而国产品牌合计份额仅为 12.5%。国产品牌中，新产业、安图生物、迈瑞医疗(300760,股吧)、迈克生物(300463,股吧)占据的市场份额分别大约为3.6%、3.2%、2.4%、1.4%，对应的销售规模分别为10.8亿元、9.6亿元、7.2亿元、4.2亿元。目前，进口与国产品牌“4+4”的竞争格局逐渐成型。

从研发来看，新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物2019年研发投入分别为1.2亿元、3.12亿元、16.49亿元、1.89亿元，而贝尔生物只有1946万元，远远少于前面四家。

招股书申报稿显示，贝尔生物共有9项专利技术，其中发明专利5项、实用专利4项，9项专利技术的专利权人均是赛维生物。赛维生物是由贝尔生物收购而来，这也就意味着贝尔生物没有通过内部研发形成的任何专利技术，全部是依靠外部收购。