文 | 跃幕，作者 | 庞宏波

资本对电影产业还有耐心吗？

在上半年《危时·十问张昭》第七期《资本为什么从中国电影产业退潮？》）里，最感到焦虑的一个观点在于疫情“文化产业当中最有价值的电影产业到底未来还有多少价值”这个命题可能会失去耐心。

而整个产业复工以后，资本和电影产业之间显然是被讨论最多的一个高频话题。无论是上海国际电影节、北京国际电影节、金鸡百花电影节上都有诸多关于资本问题的探讨。而如今，回过头来去用产业内部的视角去审视从2017年开始的“资本大撤退”究竟是为什么实际上是没有太多意义的，处于一个重建节点的电影产业，更应该发问的是进入2021年之后，资本怎么才能回到电影产业里来。

浅石创投的胡海清曾经代表经纬创投，在博纳影业赴美上市前进行了股权投资。而第二年，博纳影业就成功上市，这对于刚刚入行的胡海清来说，还是成为了观察整个产业的一个重要基础。但经过几年发展后，整个产业陷入到了一种“资本狂欢”，不理性的资本态度和电影对金融投资本身较小的吸引力，反而让其开始“恐惧”。

而浅石创投在今年积极参与了橘品文化的首轮融资，对于一家初创公司来说，这似乎又是一个新的资本信号。而资本现如今如何看待电影产业、对电影产业的投资方向，实际上也是很多从业者关注的一个焦点。

01资本如何看待这个产业？

庞宏波：之前做《十问张昭》的时候，提到疫情影响资本看待这个产业耐心的问题。大家都知道文化需求，但是对电影是文化当中的角色扮演是失去了耐心的。您觉得资本是怎么看待这个产业的？

胡海清：作为一个行业外的人，客观来讲，我不会因为自己早期投资了一些影视文化公司，并获得了不错的回报，就会把自己给“扎”进去。术业有专攻，我的专业是做早期风险投资，而不是一个电影人，我觉得应该有一定的边界感。

之所以有一个合理的距离感，是我们作为行业外的第三方，很容易一投嗨了就把自己带进去了。深入了解这个行业的规律与趋势非常有价值，但传统影视行业，和我们去看互联网与消费产业的差距还是蛮大的。所以一定的客观性和距离感会比较重要的，虽然我也是用“脚”投票，但是不会因为我投资了我就会盲目乐观。

博纳影业是我进入投资行业投的最早的几个项目之一，我从2007年入行，到现在13年。这13年在文娱行业里面看的项目非常多，但扣板机投资也还是克制的。大家不能因为觉得行业热闹就乱投，还是需要考虑最后如何去资本化，否则作为基金的退出会非常麻烦。

我做投资以来，和文娱产业的关联大概分三个阶段：

第一段是非常早期，2008-2012年那会。那个时候几乎没有基金会看这个行业。我也是机缘巧合，别人介绍了博纳的于总给我，我当时觉得这个行业挺有意思的。当时我把自己放在消费者的角度，的确真实感觉到我身边的人开始慢慢把走进电影院当成生活方式了，感觉到行业的拐点要来了，早期投资需要敢为天下先，需要在趋势起来之前就要进去。等到整个电影行业蓬勃的时候，我已经没什么红利空间了。当然没有那么绝对的非黑即白，但趋势是这样，后面我可能会多次提到趋势这个词。

我要符合常识，但要反共识。那会没有人投电影行业，标的公司也就那么几个。我觉得于冬是做事的人，对他很认可，估值也合理，我们就投了。虽然当时行业很小，那会儿全年的票房几十亿人民币。今天我们投任何赛道，如果市场规模只有几十亿，大部分投资人是看不上的。但其实在很多新兴的领域，即便市场规模仅在百亿级别，也是可以出几家上市公司的，这是一个相对的东西。

所以当时很快就投了，第二年博纳在纳斯达克上市，虽然股价不理想，但我代表经纬还是挣了不少钱的。（后来）我不想做一锤子买卖，机缘巧合投了一家公司，热闹一下就过去了，我真的是系统性地开始看这个行业，然后中腰部以上的电影电视剧公司都还是接触过的。

公司的周期，产业的周期，资本市场的周期得叠加，所以运气成分很重要。那个时间段恰逢创业板开盘，市场上一堆影视剧公司，一年拍三四部片子，就能达到创业板要求。但是大家机会主义心态非常明显。各种因素叠加，加上行业里面的企业大部分很不规范，虽然我们从博纳上挣到钱了，主观上也想系统性投，但反而一直都很克制。阶段性也后验了我的判断，股市波动，A股IPO暂停，大部分公司就很尴尬了。

我第二个文娱行业的项目，是2012年投了果麦文化的路金波。那会也是逆共识的，当时这个项目在基金内部是不被支持的，大家觉得传统出版这么夕阳的行业有什么好投的。当时我在基金内部也是极力争取，从零给路金波启动资金，把果麦这个品牌孵化起来了。最近果麦在创业板过会了，到现在也8年了。

第二个阶段是2013-2015年那个周期，绝大部分的基金都会看文娱，还有一些专门垂直类的基金只投这个赛道的，我当时非常非常警觉。我们是做投资基金的，最核心的目的就是帮LP挣钱，那么我们投的项目得能资本化，不管是并购还是上市，我得有通路可以退出，给我的LP现金回报。但内容行业很难规模化，上市退出的案例极少。纯电影电视剧公司在那个阶段就都没再投资过了。

第三个周期，差不多从两三年开始，影视行业经历很多黑天鹅事件，包括税收风波之类等等。疫情是一个催化剂，最后各种因素叠加到一起，影视行业基本上就到了一个人见人避的状态了。影视是个普通的行业，任何一个行业如果想蓬勃发展，都需要在有好政策环境的大框架背景下，有资本、人才、消费者需求等多重很重要的要素的聚合。我也是很谨慎的，并不觉得会立竿见影的回暖。

我们现在看任何行业还是要符合国策和国运的，不能逆势而为。就和投于冬和路金波一样，我是看重一个新趋势的开始，看重从现在往后看5-10年的一个新周期。我略有感觉，现在应该是下一个周期又要起来的一个拐点。我有可能会被打脸，我也不知道。但这个时候值得我再去好好地去系统性看一下这个行业的机会，同时现在人群也在变化，在供需两端，一代一代新的人进来了。

要去做早期投资，还是要顺势而为。影视行业对基金来说，是一个很小的赛道。虽然它可能挺热闹挺有话题性，但是我心里很冷静。我们基金主要还是要看互联网、消费、医疗这些大行业。但是它很有价值，也能产生一些联动效应，而且我们基金从这个行业也挣到过钱，所以我会持续地看。

最后一点还是得回归常识。现在，影视行业已经“烂”到这个样子，已经打压到地板上了，所以还能差到哪去？我并不需要赌，也不需要投整个市场，投市场里最强的人就OK了，在这个大的逻辑下，在别人都害怕躲避的时候，我可以冷静的系统性再看一下。此外，我既然投，就应该系统性投，沿着产业链多投几家。而不是靠缘份投某一个案子，然后运气不错挣到钱就算了，这对我整个基金没有长期价值。基金是一期一期募下去的，如果我们要进入这个生态，还是得系统性投。

02强人逻辑下，为什么不愿意投“文人”

庞宏波：您怎么评价之前投过的于冬和路金波？

胡海清：于冬和路金波身上都有一个特质，就是他们都是非常懂他们的产品的。老于是可以亲自看剧本的，路金波出过书，也是有能力可以亲自改书稿的，但他们都并不是“文人”，这个意思是说他们不是纯粹的艺术家，骨子里都是在商言商的企业家。如果投一个纯粹的艺术家，对财务型投资人可能不合适，大家思考问题的脑电波都不在一个频道上。但客观讲这个行业大部分人是有深度文艺情怀的“文人”，特别值得敬佩，但并不一定适合资本投资，这也是这个行业很难投的因素之一。

庞宏波：那您觉得他们两个人身上，对投资者来说，具有复制性吗？

胡海清：客观讲，复制性不强，但拉长到一定的周期维度来看，还是有规律可循的。于冬对我是个特殊的案例，投资一年就上了美股，这不具有代表性，但其实博纳从成立到上市也经历的十几年的时间。路金波这样的对我而言是一个更具代表性的过程。我是从零开始参与孵化的，从2012年参与进来到现在也是8年时间了，这是一个很常规的发展过程。很多基金的存续期都没有8年的。基金寿命的周期、产业发展的周期和公司成长的周期叠加是非常重要的。

庞宏波：这两年整个产业资本化运作也是有一些变化的，您刚刚也说了资本它是有周期的，不能投纯粹的文人。影视行业，人的因素反而被加大了。头部电影项目，核心创作者的话语权相比前两年更加大了，传统大公司反而成为了一个辅助。这种趋势，是不是对资本来说，意味着优质的选择会更少？

胡海清：对我来说是一个挑战，我认同你的观点。最近几年票房最大的几部片子，都是能力强的新人团队的产品，不过这个是强依赖于个人或小团队的结果，也有可能下一部就扑街了，一切有可能，预测性不高。但光线、博纳、华谊这些公司，是相对成建制成体系的，有规模基础与商业模式的。资本市场眼中，一个上市公司最重要的标准之一是有可预测性，下一个季度下一年业务方向是怎么样的、收入与现金流是怎么样的，得能预测。但影视行业不可预测性太大。

你说的现象我认同，对我来说是一个不利的因素，也会影响到我们最后做投资决策。这肯定不是整个基金的偏好，因为不可预测性太强，不能成体系，最终我们还是需要看到它是否有路径可以资本化，如果我们看不到这个愿景，我们是不敢碰的。

近几年的年轻导演，很多都有自己的工作室，在市场最火的那几年也都在融资。我接触过一些，他们之间会互相对比，“某某导演都估值15亿，我凭什么只值8亿”，这种心态很普遍，但也是不理性的。有一定名气的年轻导演工作室融资估值是10-20亿起步，这是他们的心理门槛，他们还会去对比，坦白说我不会太认同。

03资本愿意投什么样的公司？

庞宏波：就现在这样的产业构成来说，您觉得什么样的公司是具备资本吸引力的？

胡海清：于我来说，电影公司可能分两种，光线、博纳、华谊，更像是电影投资公司。把产业要素拿过来进行整合，一个项目一个项目去弄，但这很有价值，已经初步形成了流程化，但那是属于第一代的。我们也要往后看，我觉得内容应该能够“工业化”，依托标准与方法论去系统化开发制作，这还是蛮重要的。

今天很多导演为核心的公司更像是自己的工作室，对资本来说还是不够理想。所以在中间找一个结合点，今天去看橘品也是一个小公司，张昭想的也是很清楚，从产品研发的角度来做，这个东西我觉得有价值。我很认内容为王，但如果只做内容开发是做不大的。在一个几百亿的市场价值段在哪里，院线占多少宣发占多少出品占多少。我站在一个比较工业化的角度我得看能不能规模化与资本化，资本化之后的价值能有多厚。总结来说，就是有产业化未来的公司是有资本可能性的。从投资人的角度，要投产业化、系统化的公司，而不是一个内容生产工作室。

我们看的很多，扣板机很少。这是一个资源密集、资金密集的行业。互联网、消费等领域，经常出现不知出处的草根创业者快速崛起，但电影行业对行业人脉、资源整合、融资能力都要求非常高。现在市场上，主流的还是这几家民营公司。这对张昭来说是一个挑战，毕竟是从零开始做一家新公司。

庞宏波：现在整个产业其实形成了一种资源闭环，整个产业没有大资本进来，所以形成了大公司投小公司的形态，但其实整个产业对资本的需求非常强烈，毕竟成本在上升。但您觉得这种资本的需求怎么解决？

胡海清：坦白讲我没有答案，现在还是有少量的资金在投，但这样的散钱意义不大，因为他们和长线基金的诉求不一样，可能各有所图。我们是10年周期的基金，虽然基金最终目的也是挣钱，但我们能够挣到钱的结果，大概率表明了被投企业是享受到产业化的收益的。上市是结果，一个公司从零到上市必然意味着它被资本市场认可了，它的团队建设起来了，它的商业模式是成型的，它的财税法是合规的，上市是一个阶段性里程碑，中间任何一个环节都少不了。

游资不是产业化的资本，所以必须有成体系的长线资本进来才有价值，无所谓是国家队还是市场化的钱，但必须有长线的钱进来主导，形成一个“投-退-投-退”的良性循环。

庞宏波：回到橘品的问题上，您为什么参与橘品文化的融资，怎么看待这样一家新公司？

胡海清：我们看重橘品创立初期的切入点，以这个为轴心，再加上张昭的行业资源的整合能力再去迭代与延伸，去渗透产业价值链上更多的环节。

庞宏波：浅石创投对橘品最大的需求是什么？

胡海清：文娱行业里的公司，很容易形成彼此之间的上下游产业协同，这是我乐见其成的。第一我还是要投资绑定最头部的公司，投最强的人，我需要与这些强人产生强关联。果麦、博纳、韩寒，他们互相持股，形成合作闭环。这是我撮合形成的一个资源组合，很有价值。

我现在也在看IP内容公司，比如我最近会投一家体育动画公司，他们要做大必然要做延伸产品，大电影、漫画等产品形态是可期的。动画是大类型，真人电影很多也是可以动画化的。我可以给他们导内容，张昭可以帮他们研发大电影，博纳帮他们去发行，果麦帮他们去做出版物，我可以在短时间内迅速组合出一个最强的合作组合，这种资源组合更能有产业未来。

最基础层是在项目上有投入产出，带来回报。在这个基础上，理论都是应该做这个，电影行业更特殊一些。我会比较务实、高效地去做资源协同。但这个也要结合基金的周期，好在我们是投早期，我的基金年限是相对足够长的，如果是三五年基金，考虑到我投进去的时间，没两年我就得想办法退出了。

庞宏波：资本的投资逻辑还是强人逻辑，只不过不是强创作者逻辑，是强产业者逻辑？

胡海清：对，所以张昭的定位是符合我定位的，符合投资预期值。

庞宏波：电影资本是天花板极低的，更希望博纳、果麦、亭东这样的共融圈，是一个加法效应？

胡海清：其实我觉得是一个乘法效应，传统影视行业的天花板目前不算高，我首先要把这个行业吃透。此外，电影延伸的影响力还是挺大的，这些外延的资源价值发挥好，对我们投资其它产业也会有价值。

庞宏波：您对橘品资本化有预期吗？

胡海清：我愿意从零开始投，反而证明我的预期是非常高的，否则干吗冒着高风险和高不确定性从零开始呢？橘品会是非常有价值的公司，但他的发展过程中肯定也会有很多挑战，会是一个长期的过程。